行业信用风险分析专题报告：行业集中度提升，中小房企承压-20180919-渤海证券-29页-2mb

行业集中度提升，中小房企承压

核心内容

本报告分析了2018年上半年房地产行业的市场表现、不同评级房企的中报数据、影响市场的因素及房企信用情况。整体来看，房地产行业在融资环境趋紧的背景下仍保持稳定，行业集中度进一步提升，大型房企在融资、拿地和推盘等方面优势显著，而中小房企则面临较大的压力。

主要观点

1. 上半年房地产市场概览

• 地产投资不弱，拿地支出增加：房地产投资在上半年表现强劲，住宅类投资增长明显，拿地支出持续增加，尤其在二三线城市表现突出。
• 销售增速回升，补库存意愿较强：房屋新开工面积和销售面积同比上升，企业补库存意愿增强，销售回款成为资金来源的重要支撑。
• 资金环境改善，银行贷款收紧：尽管银行贷款规模下降，但销售回款和定金预收款支撑了行业资金来源，流动性边际改善。
• 集中度提升，强者愈强：行业集中度显著提高，前100名房企销售金额占比达70%，前50名房企占比近60%，大型房企优势明显。

2. 不同评级房企中报表现

• 利润：行业水平大幅提升：行业整体利润提升，AAA房企ROE和毛利率表现突出，AA房企利润也有改善，但整体仍低于AAA房企。
• 现金流：AAA房企依旧强势：AAA房企融资规模增长，现金流稳定；AA+房企融资规模略有缩量，AA房企现金流紧张。
• 杠杆水平：AA+房企杠杆较高：AA+房企杠杆水平相对较高，而AAA和AA房企杠杆有所上升，但AAA房企主要通过融资扩张，AA房企则因非标融资收缩被动加杠杆。
• 偿债指标：低评级房企较为危险：低评级房企短期偿债能力下降，EBITDA利息保障倍数被动提高，存在较大信用风险。

3. 近期影响市场的几个因素

• 监管：满足刚需，遏制投机：调控政策趋严，房产税预期升温，租赁市场和共有产权房建设推进，对市场结构产生深远影响。
• 资金面：边际宽松：流动性边际改善，但融资渠道仍未明显放宽，房企融资仍面临压力。
• 信用情况：行业整体稳定：行业信用风险总体可控，AAA房企评级上调较多，AA及以下房企风险相对较高。
• 地产债：即将集中偿付：2018-2021年为地产债偿还高峰期，短期内房企面临较大的偿债压力。

4. 房企信用情况定量筛查

• 指标及样本选择：选取102家非城投房企，基于7大类14项指标进行信用风险筛查，包括规模、盈利、债务结构、杠杆、偿债能力、运营能力和现金流。
• 筛查结果分析：信用筛查得分前10%的房企多为AAA和AA+评级的大型房企，后10%的房企多为低评级或信用风险事件的中小房企。
• 投资策略与建议：建议投资者配置信用风险较低的AA+房企债，短线布局以获取较高收益；AAA房企债可适当拉长久期，以获得更稳定的回报。

关键信息

• 行业集中度：2018年中，前100名房企销售金额占比达70%，前50名房企销售面积占比近60%，显示行业集中度显著提升。
• 融资环境：银行和非银贷款规模大幅下降，但销售回款对资金来源起到支撑作用，流动性边际改善。
• 信用风险筛查：AA+和AAA房企在各项指标上表现较好，而AA及以下房企存在较大信用风险，特别是中弘控股、天津市房地产发展集团等。
• 投资建议：优先选择AA+及以上的大型房企债券，合理控制久期，关注其现金流、杠杆和债务结构等指标。

风险提示

• 房地产调控政策进一步收紧。
• 信贷政策进一步收紧，融资环境持续恶化。
• 债券集中偿付压力较大。
• 中小型房企流动性风险加剧。
• 银行融资渠道未明显放松。

图表目录

• 图1：固定资产投资完成额累计同比（%）
• 图2：固定资产投资完成额当月占比（%）
• 图3：房地产投资分项累计同比（%）
• 图4：房地产投资分项当月占比（%）
• 图5：拿地支出累计同比（%）
• 图6：土地购置费累计占比（%）
• 图7：百城土地成交面积当月值及同比（万平方米、%）
• 图8：百城土地成交占比（%）
• 图9：百城土地成交面积：按城市类型（万平方米）
• 图10：百城住宅类用地成交楼面均价（元/平方米）
• 图11：百城土地成交溢价率（%）
• 图12：房屋新开工面积累计同比（%）
• 图13：房屋竣工面积累计同比（%）
• 图14：70城新建商品房住宅价格指数：当月同比（%）
• 图15：70城新建商品房住宅价格指数：当月环比（%）
• 图16：商品房销售面积累计同比（%）
• 图17：商品房销售金额累计同比（%）
• 图18：开发资金来源累计同比（%）
• 图19：开发资金来源分项累计同比（%）
• 图20：房地产市场集中度：销售金额（%）
• 图21：房地产市场集中度：销售面积（%）
• 图22：不同评级房企ROE（%）
• 图23：不同评级房企销售毛利率（%）
• 图24：不同评级房企经营现金流净额（亿元）
• 图25：不同评级房企投资现金流净额（亿元）
• 图26：不同评级房企筹资现金流净额（亿元）
• 图27：不同评级房企现金及等价物增加净额（亿元）
• 图28：AAA级房企现金流入分项占比（%）
• 图29：AA+级房企现金流入分项占比（%）
• 图30：AA级房企现金流入分项占比（%）
• 图31：AAA级房企现金流出分项占比（%）
• 图32：AA+级房企现金流出分项占比（%）
• 图33：AA级房企现金流出分项占比（%）
• 图34：不同评级房企剔除预收账款的资产负债率（%）
• 图35：不同评级房企净负债率（%）
• 图36：不同评级房企销售-短期负债指标（%）
• 图37：不同评级房企EBITDA/利息费用（倍）
• 图38：补充抵押贷款当月新增规模（亿元）
• 图39：银行间质押式回购加权利率（%）
• 图40：金融机构人民币贷款加权利率（%）
• 图41：房地产债发行规模（亿元）
• 图42：房地产债偿还规模（亿元）
• 图43：部分行业信用利差（bp）
• 图44：房地产行业不同评级利差（bp）

表格目录

• 表1：信用筛查指标、说明、权重
• 表2：信用筛查得分前10%主体
• 表3：信用筛查得分后10%主体