广发宏观：大类资产配置系列（一），未来5_8年全球进入大类资产均衡配置时代-20210111-广发证券-35页_1mb

广发宏观：大类资产配置系列（一）总结

核心内容概述

本报告探讨了未来5-8年全球将进入“大类资产均衡配置时代”的趋势，基于产业转移这一内生性驱动因素，结合库兹涅茨周期和资本开支周期，提出了16种经济周期下的资产轮动规律。报告指出，产业转移不仅是劳动力比较优势的全球动态变化，也受到全球经贸政策的催化作用，而判断其启动的关键在于FDI（外商直接投资）的异常变化以及经贸政策的推动。

主要观点

• 产业转移是全球经济的内生性结果：产业转移由劳动力成本和人口结构变化驱动，受政策影响但难以逆转。
• 产业转移与库兹涅茨周期：承接国的产业转移会显著提升其城镇化率，从而引发库兹涅茨周期，影响全球经济。
• 产业转移与资本开支周期：每一轮产业转移包含两个资本开支周期，上半场为弱资本开支周期，下半场为强资本开支周期。
• 周期切换信号：FDI异动和重大经贸政策是判断产业转移周期启动的重要信号。
• 疫情与RCEP为催化剂：疫情引发的全球经济衰退和RCEP的落地预期推动全球进入第四轮产业转移下半场，即“弱库兹涅茨+强资本开支”周期。
• 16种经济周期下的资产轮动：每种周期组合下，不同资产表现各异，例如“弱库兹涅茨+强资本开支”周期中，股、债、商品、地产表现较为均衡。
• 美债收益率趋势：美债收益率中枢下移与美国社会结构优化密切相关，一旦收益率回升，可能对美股造成调整压力。
• 未来资产表现预测：未来5-8年，美国地产与中国A股或表现优于美股，这与中美两国的产业转移和资本开支周期有关。

关键信息

1. 产业转移的驱动因素

• 劳动力比较优势：产业转移是承接国劳动力比较优势变化的结果，由人口结构和人力成本决定。
• 资本流动信号：FDI和OFDI的变化是判断产业转移的关键，尤其在产业转移启动时。
• 经贸政策影响：重大经贸政策（如《广场协议》、WTO加入）是产业转移的催化剂。

2. 库兹涅茨周期与资本开支周期

• 库兹涅茨周期：反映承接国的经济增长与城镇化率变化，分为强和弱两种类型。
• 资本开支周期：分为早、中、晚和衰退四个小周期，每一轮产业转移包含两个资本开支周期。

3. 16种周期下的资产轮动

• “强库兹涅茨+强资本开支+早周期”：地产与资源品表现强劲。
• “强库兹涅茨+强资本开支+中周期”：商品表现强劲，债券表现最差。
• “弱库兹涅茨+弱资本开支+早周期”：美股表现最佳。
• “弱库兹涅茨+强资本开支+早周期”：非美发达股指表现突出。
• “弱库兹涅茨+强资本开支+中周期”：工业品与制造国股指受益。
• “弱库兹涅茨+强资本开支+晚周期”：美债表现突出，地产优于股票。
• “弱库兹涅茨+强资本开支+衰退期”：黄金表现偏差，美债表现较好。
• “弱库兹涅茨+弱资本开支+中周期”：日本股指表现最佳。
• “强库兹涅茨+弱资本开支+早周期”：美债表现较好。
• “强库兹涅茨+弱资本开支+中周期”：发达股指表现最佳。
• “强库兹涅茨+弱资本开支+晚周期”：美股表现强劲。
• “强库兹涅茨+弱资本开支+衰退期”：地产与美债表现突出。

4. 未来资产配置趋势

• 疫情为分水岭：此前股债与地产表现两极分化，之后将进入大类资产均衡配置阶段。
• 美国地产与中国A股表现：未来5-8年，美国地产与中国A股可能优于美股。
• 美股科技牛即将落幕：随着美债收益率回升，美股可能面临调整，风格将转向消费。

5. 风险提示

• 全球经贸政策及产业转移趋势超预期。
• 全球疫情持续时间及其影响超预期。
• 对各类资产定价的理解不到位。
• 拜登政府政策及美联储货币政策超预期。

图表索引（关键图示）

• 图1：美德日中印、亚洲四小龙、亚洲四小虎及东盟六国劳动力人口占比。
• 图6：全球劳动力人口占比与二战后四轮产业转移的划分。
• 图13：全球实际GDP与固定资本形成总额同比增速。
• 图14：日本、韩国及中国城镇化率水平。
• 图28：NBER美国经济周期划分。
• 图54：16种周期下的海外大类资产轮动特性。
• 图58：美国标普500指数与10大中城市房价指数比值。

表格索引（关键数据）

• 表1：60年代初-2019年底产业转移、经济周期与政治周期关系梳理。
• 表3：16种周期下海外大类资产表现汇总（剔除汇率波动影响）。
• 表4：80年代以来历届总统任内标普500指数年度收益率。

投资建议与资产配置

• 股债与商品、地产：在“弱库兹涅茨+强资本开支”周期中表现较为均衡。
• 黄金：在多数周期中表现偏差，尤其在无风险利率中枢处于极端水平时。
• 股票：从长期来看，股票是相对收益最高的大类资产。
• 美国地产与中国A股：未来5-8年，可能表现优于美股，尤其在通胀中枢上移背景下。

结论

未来5-8年，全球将进入“弱库兹涅茨+强资本开支”周期，标志着大类资产配置进入均衡阶段。随着美债收益率中枢上移及美股科技牛的结束，美国地产与中国A股可能成为主要受益资产。投资者应关注周期切换带来的资产轮动，并结合政策变化与经济趋势进行合理配置。