可转债专题报告之四：转债收益分解与正股业绩预测-20210930-渤海证券-19页_1mb

转债收益分解与正股业绩预测总结

核心内容概述

本文围绕可转债（转债）收益分解模型与A股收益率分解模型展开分析，旨在构建具有投资参考价值的收益预测框架，帮助投资者更好地理解转债收益来源，并据此制定投资策略。

转债收益分解模型

可转债收益主要由以下三部分构成：

• 平价收益：主要由正股价格决定，是转债期权价值的主要驱动因素。
• 估值收益：受平价、债底、隐含波动率、到期时间及市场情绪影响。
• 债底收益：由区间利息（确定性收益）和资本利得（受债券利率和剩余期限影响）组成。

在中证转债收益归因分析中，估值波动贡献最大，而长期来看正股是驱动转债收益的主要来源，债底对收益影响较小。

正股收益分解模型

正股收益可以分解为以下三部分：

• 股息收入
• 业绩（盈利增速）
• 估值变化

其中，业绩和估值是正股收益的主要贡献项，而股息收入贡献较小。本文通过宏观预测与分析师一致预期两种方法对各行业指数的盈利增速进行预测。

预测方法

1. 宏观指标预测

   • 适用于与经济周期联系紧密的行业，如大盘股和周期类板块。
   • 通过高频GDP（由工业增加值和通胀数据构建）预测未来一年的GDP、工业增加值和通胀走势。
   • 结果显示，宏观方法在预测大盘及周期板块盈利增速方面较为准确。

2. 分析师一致预期预测

   • 适用于业绩确定性较强的行业，如消费类板块。
   • 通过成分股分析师一致预期的盈利增速来代表行业整体表现。
   • 结果显示，分析师方法在预测消费类板块业绩方面更为准确。

高盈利低估值策略

基于盈利预测和估值分析，本文提出高业绩低估值策略，即选择业绩增速快且估值处于上升趋势的行业进行配置。

• 回测区间：2018-01-31至2021-08-31
• 调仓频率：月度调仓
• 投资标的：消费、金融、成长、周期、稳定风格板块
• 仓位设置：选取未来1个季度业绩增速较快且估值处于上升的两个板块进行平均配置
• 基准指数：沪深300指数、中证转债指数

策略表现：

• 年化收益：22.97%
• 年化波动：96.31%
• 夏普比率：0.24

该策略在回测中表现优于沪深300和中证转债指数，显示9月份消费类板块业绩稳定，估值水平较低且处于上升趋势，具有配置价值。

关键信息

• 宏观预测：适用于大盘及周期类板块，以高频GDP作为主要依据。
• 分析师预测：适用于消费类板块，更准确地反映市场预期。
• 业绩与估值关系：结合业绩增速与估值变化，构建投资策略，实现超额收益。
• 策略优势：在2018-2021年期间表现优于市场基准。

主要观点

1. 转债收益来源：平价收益是主要驱动因素，估值波动贡献最大，债底收益影响较小。
2. 正股收益分解：正股收益可拆分为股息率、盈利增速、估值变化，其中盈利和估值是关键。
3. 业绩预测方法：宏观方法适用于周期类和大盘股，分析师一致预期适用于消费类板块。
4. 投资策略：基于业绩增速与估值变化，构建高业绩低估值策略，实现超额收益。
5. 策略表现：策略年化收益为22.97%，显著优于沪深300（3.48%）和中证转债指数（8.87%）。

风险提示

• 权益市场大幅波动
• 流动性风险
• 美债收益率大幅上行

图表目录摘要

• 图1：中证转债收益归因分析
• 图2-图8：沪深300、中证500、各风格板块（周期、消费、成长、稳定、金融）的收益率分解
• 图9-图15：下季度业绩与各板块收益率关系
• 图16-图25：通胀、工业增加值、GDP与各板块盈利增速关系
• 图33：高业绩低估值策略净值曲线

表格目录摘要

• 表1：收益分解统计（按月度）
• 表2：策略回测收益情况统计

总结

本文系统分析了转债收益的分解模型，并引入A股收益分解模型，进一步将正股收益分为股息率、盈利增速和估值变化。通过宏观指标和分析师一致预期两种方法对行业指数的盈利增速进行预测，结果显示宏观方法适用于周期类和大盘股，而分析师预期适用于消费类板块。基于这些预测结果，构建高业绩低估值投资策略，并通过回测验证其有效性。最终，该策略在回测期间表现优于市场基准，具有较高的投资参考价值。