20170326-广发证券-海外宏观周报_是时候聊聊美联储缩表了_15页_1mb

报告摘要

美联储缩表分析总结

核心内容

美联储“缩表”是指其主动收缩资产负债表规模，作为货币政策正常化的关键步骤。该过程通常伴随加息，但理论上比加息更能反映紧缩意愿。缩表主要通过三种方式实现：抛售现有资产、停止到期债券再投资、买短卖长以缩短久期。当前分析认为，美联储更可能采取第二种方式，即停止到期债券再投资，同时可能伴随小额资产出售，以实现资产负债表的自然衰减。

主要观点

缩表的背景：自2014年结束QE后，美联储开始逐步推进“货币政策回归正常化”，包括缩表和加息。
缩表的影响：缩表对经济和金融市场的影响取决于节奏和信息传递的充分性。历史上，1929-1931年的缩表对经济造成严重冲击，而其他几次影响相对有限。
缩表的时间预期：市场普遍预期美联储将在2018年年中启动缩表，早于预期可能带来意外效应，而晚于预期则可能被视为利好。
缩表与财政条件的关系：美国债务形势对美联储缩表节奏有明显约束，若债务形势恶化，缩表可能被推迟或放慢。
缩表对金融市场的影响：缩表可能进一步推高美债长端收益率，对美股估值形成约束，但对美元指数的提振作用有限，受欧日货币政策影响较大。

关键信息

缩表方式

抛售现有资产：直接出售国债和MBS，但概率较低。
停止到期债券再投资：目前更可能采取的方式，可逐步减少资产负债表规模，同时缩短久期。
买短卖长：通过缩短资产久期快速收缩资产负债表，但可能对市场造成较大冲击。

缩表阶段划分

第一阶段：2008-2010年QE1/QE2期间，美联储扩表并拉长资产久期。
第二阶段：2011-2012年扭转操作（OT）期间，维持资产负债表规模，继续延长久期。
第三阶段：2012-2014年QE3期间，继续扩表但逐渐降低久期。
第四阶段：2014年至今，资产负债表规模不变，但久期继续下移，为缩表做准备。

历史缩表经验

1920-1921年：贴现票据及贷款收缩，伴随通胀回落，美债收益率回落。
1929-1931年：大萧条期间的缩表对经济造成重创，美股和CAPE大幅下挫。
1947-1951年：二战后债务形势改善，缩表后经济和金融市场表现积极。
1957-1965年：黄金持有规模下降，伴随高增长、低通胀，美债收益率震荡上行。
1978-1979年：短期国债规模下降，应对石油危机，美债收益率大幅上行。
2000-2001年：科网泡沫破灭后，短期工具退出，伴随准衰退，美债收益率小幅回落。

缩表对市场的影响

美债收益率：缩表可能推升10年期美债收益率50-100BP，若叠加加息，至2019年可能突破3.5%。
美股估值：缩表可能对美股形成估值约束，但若利率上行速率适中，对美股方向影响不大。
美元指数：缩表对美元指数有提振作用，但其走势仍受欧日货币政策影响。

风险提示

美国债务形势恶化：可能导致美联储推迟或放慢缩表节奏。
缩表节奏加快：可能加剧市场波动，对经济和金融市场造成更大压力。

投资建议

买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动幅度介于-10%～+10%。
卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

联系方式

分析师：郭磊 S0260516070002
联系人：张静静 010-59136616
邮箱：zhangjingjing@gf.com.cn

图表索引

图1：FED资产负债表规模及分项
图2：FED持有的美国国债及MBS规模
图3：FED持有的不同期限的资产规模
图4：FED持有资产中，期限超过5年的资产占比
图5：1920-1921年缩表情况
图6：1929-1931年缩表情况
图7：1947-1951年国债持有规模下降
图8：1957-1965年黄金持有规模下降
图9：1978-1979年短期国债规模下降
图10：2000-2001年短期国债规模下降
图11：FED6次缩表前后美国经济与通胀形势
图12：FED6次缩表期间美国长期国债收益率及S&P500 CAPE表现
图13：原油价格走势
图14：纽约联储关于FED缩表启动时目标利率的调查结果
图15：美国未偿债务总量及其占GDP比重
图16：2年期、10年期美债收益率及联邦基金利率
图17：标普500指数2013年走势
图18：美元指数2013年走势
图19：标普500指数CAPE与10年期美债收益率倒数
图20：10年期美债收益率与美国商业贷款及消费贷款增速
图21：10年期美债收益率对商业贷款、消费贷款及居民房贷的影响
图22：10年期美债收益率与美国GDP不变价环比折年率

总结

美联储缩表是货币政策正常化的重要环节，其方式、时机及节奏将影响市场和经济表现。当前分析认为，缩表启动时间或为2018年中，方式以停止到期债券再投资为主，影响或弱于2013年QE退出，但可能进一步推高美债长端收益率。缩表节奏受美国债务形势影响，若债务形势恶化，缩表可能被延迟或放缓。同时，缩表对美股估值形成约束，但对美元指数的影响有限，受欧日货币政策影响较大。

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