20180626-新时代证券-兼论美联储利率调控体系的演化_缩表或给美联储利率调控带来挑战_9页_1mb

报告摘要

美联储利率调控体系的演化与缩表挑战总结

核心内容

美联储的利率调控体系经历了从传统的公开市场操作到利率走廊模式的转变。这一变化主要是为了提高政策操作的效率和稳定性，特别是在次贷危机后，美联储面临流动性管理与通胀控制的双重挑战。同时，随着美联储缩表进程的推进，其利率调控能力也受到潜在威胁。

主要观点

1. 次贷危机前的利率调控机制

货币政策中间目标：1990年前后，美联储将货币政策中间目标由货币供应量转向利率。
基准利率：联邦基金利率（FFR）是美联储调控的主要工具，代表美国同业拆借市场的利率。
调控手段：主要通过公开市场操作（如回购协议和逆回购协议）来调控市场流动性，辅助工具包括准备金率和贴现窗口。
贴现窗口：次贷危机前仅提供隔夜贷款，危机后延长至90天。
流动性状况：次贷危机前，存款机构准备金和超额准备金较少，美联储调控相对容易。

2. 次贷危机后的利率走廊模式

利率走廊机制：美联储在2008年10月开始为准备金支付利息，引入**超额存款准备金利率（IOER）**作为利率走廊上限，**隔夜逆回购协议利率（ON RRP）**作为下限。
政策背景：为应对流动性过剩和通胀风险，美联储转向利率走廊模式，以简化操作流程并降低成本。
实际操作：最初设想中，IOER为下限，ON RRP为上限，但实际中IOER成为上限，ON RRP成为下限，形成了floor-with-subfloor system。
首次加息：2015年12月，美联储次贷危机后首次加息，标志着利率走廊模式的正式实施。

3. 缩表对利率调控的挑战

缩表进程：2017年10月开始，美联储逐步缩减资产负债表规模，计划到2020年末缩减至约2.9万亿美元。
流动性收缩：缩表导致金融机构流动性收缩，联邦基金利率可能突破利率走廊上限。
IOER与联邦基金利率：2018年6月，美联储将IOER上调20个基点至1.95%，联邦基金利率目标区间调整至1.75%-2%，两者差距缩小至5个基点。
市场影响：6月20日-22日，联邦基金利率连续3日达到1.92%，接近IOER，可能引发市场对美联储调控能力的质疑。
政策风险：若联邦基金利率突破IOER，将对资本市场造成剧烈波动，同时缩表叠加美债供应增加，可能推高市场利率，抑制经济活动。

关键信息

利率走廊机制：美联储通过调节IOER（上限）和ON RRP（下限）来稳定联邦基金利率。
缩表影响：缩表减少了市场流动性，增加了联邦基金利率突破IOER的可能性。
政策调整：2018年6月，美联储对IOER的调整幅度小于联邦基金利率目标区间，以维持利率走廊的稳定性。
中性利率：鲍威尔认为当前政策利率低于中性利率1个百分点，预计2019年末将超过中性利率，进入“货币紧缩”阶段。
财政政策影响：特朗普减税政策增加了政府赤字和债务，进一步推高市场利率。

风险提示

联邦基金利率突破IOER：可能引发市场对美联储调控能力的质疑，造成资本市场的剧烈波动。
缩表与通胀风险：缩表可能导致市场利率上升，若超过中性利率，可能抑制经济增长。

图表目录（摘要）

图1：美国存款机构准备金变化，反映次贷危机前的流动性状况。
图2：联邦基金利率接近利率走廊上限，显示调控压力。
图3：美联储资产负债表规模变化，显示缩表进程。
图4：美联储持有的国债和MBS规模变化，反映缩表对市场流动性的影响。

结论

美联储的利率调控体系在次贷危机后从公开市场操作转向利率走廊模式，提高了调控效率和稳定性。然而，随着缩表的推进，市场流动性收缩可能使联邦基金利率突破IOER，给美联储带来调控挑战。此外，缩表叠加美债供应增加，可能加快市场利率上升，抑制经济活动。因此，美联储需要在缩表与利率调控之间找到平衡点，以避免潜在的金融风险。

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