深度报告-20260227-东吴证券-徐工机械-000425.SZ-中国工程机械龙头_矿机成套打开第二增长曲线_41页_3mb

徐工机械（000425）总结

核心内容概述

徐工机械是中国工程机械行业的龙头企业，通过混改、全球化与多元化战略，实现了从地方国企向全球领先的现代化上市公司的转变。公司产品覆盖起重机、土方机械、混凝土机械、筑养路机械、挖掘机械、重型卡车等全系列工程机械，是国内市场份额最大的企业之一，在全球市场中也占据重要地位。随着矿山机械成为第二增长曲线，公司进一步拓展了业务边界，特别是在电动化和全球化方面构建了核心壁垒，展现出强劲的增长潜力。

主要观点

• 混改与治理结构优化：徐工机械通过混改实现了治理结构的优化，形成“国有绝对控股、上市公司多元股权、核心业务全资控股”的架构，激发了企业活力，增强了市场竞争力。
• 全球化战略转型：公司从贸易型出海向本土化制造转型，海外收入占比迅速提升，2024年海外营收占公司总收入的45.5%，海外毛利率也高于国内市场，成为公司盈利增长的重要引擎。
• 电动化布局：徐工机械在电动化方面实现产业链闭环，自研电池PACK及电驱系统，提升成本控制与技术优势，推动新能源产品商业化落地。
• 矿山机械成套化：公司通过成套化解决方案进入露天矿山市场，提升客户粘性，锁定高盈利的后市场业务，2025年矿卡占矿机业务收入比重约50%，展现强劲增长动力。
• 行业周期与市场前景：工程机械行业进入新一轮周期，国内外需求共振向上。2026年海外有望开启新一轮周期，而国内挖机需求预计2028年见顶，市场空间广阔。
• 盈利预测：公司预计2025-2027年归母净利润分别为70亿、90亿、119亿元，当前市值对应PE分别为21倍、16倍、12倍，具备高成长性与业绩弹性。

关键信息

盈利预测与估值

市场数据

基础数据

投资要点

• 混改与全球化：徐工机械通过混改实现了治理结构优化，全球化战略加速推进，海外收入占比提升，毛利率稳定。
• 矿机成套化：公司布局矿山全流程，成套化解决方案提升客户粘性，后市场业务具备中长期增长潜力。
• 电动化与智能化：公司实现电池系统自主开发与集成，技术优势显著，同时布局无人驾驶技术，提升市场竞争力。
• 盈利前景：公司盈利能力稳步提升，预计未来三年归母净利润增长显著，具备高成长性与业绩弹性。
• 风险提示：行业周期波动、基建与地产项目落地不及预期、政策变化、地缘政治风险。

重点市场与业务表现

海外市场

• 收入占比：2024年海外收入占比达45.5%，成为公司业绩增长主力。
• 毛利率：海外毛利率25.4%，高于国内20.2%。
• 增长潜力：预计2030年海外收入增长空间超280%，市场空间广阔。

矿山机械

• 市场前景：2025年全球矿山机械市场规模约1331亿美元，2035年预计达2292亿美元，年复合增长率约5.6%。
• 业务结构：露天矿山机械占比提升至26%，矿卡与矿挖合计占比约90%，成为主要增长点。
• 成套化优势：徐工机械在露天矿山领域排名全球第四，成套化解决方案提升业务粘性与盈利弹性。

电动化

• 技术优势：自研电池系统与BMS，实现动力电池自主开发与集成，提升成本控制能力。
• 应用场景：涵盖拖电、混动、纯电、换电、MW级超充和架线式充电等多种模式，适应不同作业环境。
• 市场表现：新能源营收保持高增长，2022年后注入多个核心业务，推动电动化发展。

投资建议

首次覆盖给予“买入”评级，公司具备高成长性与业绩弹性，受益于国内外工程机械行业共振回暖，矿山机械成套化与电动化趋势明确，有望充分释放增长潜力。

风险提示

• 行业周期波动
• 基建、地产、矿山项目落地不及预期
• 政策变化
• 地缘政治风险