20231205-国金证券-2024年海外宏观与大类资产展望_脆弱与反脆弱_26页_5mb

总结

引言
2023年是疫后经济正常化的“承启之年”，供给冲击已基本消退，但需求冲击尚未显现；2024年将是经济“收官之年”，去通胀需“交卷”，经济“着陆”路径之争将成为焦点。

一、宏观经济形势分析

1. 疫后复苏特点
   • 全球经济表现整体好于预期，新兴与发展经济体表现优于发达经济体，亚洲和拉丁美洲为亮点，美国和日本领先，欧洲相对疲软。
   • 商品贸易量、价双弱，全球通胀压力缓解但仍处于“去通胀下半场”，租金、工资通胀为关键变量。
   • 劳动力市场再平衡进程持续推进，失业率与就业缺口显示紧张状态逐步缓解，但就业需求转弱信号上升。

2 美国经济表现
美国经济增长强劲，消费支出是拉动GDP的主要动力，支撑因素包括：

• 劳动力市场紧张带来的高工资与就业机会；
• 超额储蓄、高边际消费倾向及减税政策；
• 家庭资产负债表健康，负债敏感性较低。
• 2024年消费面临挑战：工资增速放缓、超额储蓄消耗殆尽、“一次性”税收调整结束、利率敏感性提升。

3. 货币政策与信用收缩
   美联储加息周期已暂停，降息概率增加，但去通胀进程尚在持续，核心通胀下行仍依赖需求收缩。高利率引发的金融风险集中在银行的商业地产贷款和信用卡贷款，信用风险总体可控，但需关注违约压力。

二、经济“着陆”情景预测

1. 基准情景：“软着陆”（70%概率）

   • 牺牲率较低，失业率温和上升至4%以上，非农就业数据支撑通胀平稳下降。
   • 核心通胀进入需求主导阶段，避免显著再通胀。
   • 美联储通过降息与结构性工具应对金融风险，防止系统性危机。

2. 次要情景：“不着陆”或“迂回的硬着陆”（20%概率）

   • 在无外部冲击情况下，经济维持中高速增长，避免衰退。
   • 核心通胀回落后保持高位，美联储推迟降息，市场定价出现扰动。

3. 悲观情景：“硬着陆”（10%概率）

   • 金融风险蔓延，可能联动宏观经济衰退，需警惕企业债务风险和房地产信贷压力。

三、关键变量与风险提示

• 通胀转型：依赖需求收缩而非结构调整，供应链修复与劳动力市场再平衡对通胀下行的核心作用显著。
• 金融风险：商业地产贷违约率上升，但主要集中在大型银行，央行流动性支持机制有效防范危机传导。
• 经济增长动力：企业投资在高利率下企稳，财政赤字对经济的支撑作用逐步减弱。

四大 疫后“新范式”或“三高”经济（高通胀、高利率、高增长）是否形成尚待观察，核心因素包括：

• 全球化倒退、人口老龄化加速、投资在GDP中的权重下降、政策主导推升通胀。
• 中性利率因债务累积大幅上升，短期增长韧性与长期供给约束并存。

风险提示

• 外部风险：俄乌冲突延长、地缘政治摩擦升级，叠加全球经济同步放缓。
• 政策风险：财政支持力度不足、货币政策转向不及预期。
• 疫后扰动：新冠疫情反复影响消费与投资信心，出口替代效应减弱。

附录：资产表现与市场反应
美联储暂停加息与降息对美股、美债、美元汇率均存在阶段性影响，需结合不同“着陆”情景进行资产配置。