20131203-兴业证券-海澜之家-600398.SH-模式创新切入细分市场蓝海_借壳上市后持续成长可期_31页_1mb

凯诺科技（600398）借壳上市及海澜之家模式分析总结

核心内容

凯诺科技（600398）借壳上市后，由海澜之家运营，其模式创新、渠道管控、产品定位及研发设计是推动公司高成长的关键因素。报告日期为2013年12月3日，凯诺科技收盘价为6.21元，总股本为646.60百万股，总市值为4015.41百万元，净资产为2137.5百万元，总资产为2889.43百万元，每股净资产为3.31元。

主要观点

• 逆势增长：在A股品牌男装公司普遍低迷的背景下，海澜之家实现了逆势增长，2009年至2012年主营业务收入及净利润CAGR达49%。
• 模式创新：海澜之家借鉴ITAT模式的优点，构建了“铁三角”模式，即生产商-品牌商-渠道商，通过合理的收入分成和风险承担机制，实现了供应链和渠道的杠杆效应。
• 渠道扩张与管控：采用类直营模式，通过统一选址、装修和职业店长制度，实现快速扩张与高效管控。
• 产品定位：通过合理的性价比和时尚度定位，切入红海中的蓝海市场，实现差异化竞争。
• 研发机制：采用“集团军”式研发体系，结合自有和供应商设计师，保证产品力。

关键信息

1. 公司基本情况

• 海澜之家简介：负责“海澜之家”、“爱居兔”及“百衣百顺”品牌的运营管理，近年来业绩增长显著。
• 公司治理：实际控制人为周建平家族，持股比例为62.804%，部分管理层通过间接方式持股14.196%。
• 行业表现：在行业低迷下，海澜之家实现了门店数量和收入的快速增长，远超主要竞争对手。

2. 模式创新

• ITAT模式：ITAT模式通过“零贷款、零租金、零库存”和销售分成，将存货风险向上游集中，但存在激励不足、品牌运营不足等问题。
• 海澜之家模式改进：海澜之家在ITAT基础上，改进为“40:25:35”的收入分成比例，并采取预付货款和尾货处理机制，缓解供应商风险，增强其积极性。

3. 渠道管控、产品定位、研发设计

• 渠道扩张与管控：海澜之家通过统一选址、装修和职业店长制度，实现对终端的高效管控。
• 产品高性价比：通过较短的渠道层级和规模效应，实现低加价率和高性价比。
• 产品时尚度提升：2012年起，增加时尚产品比例，提升产品竞争力。
• 研发机制：采用“集团军”式研发体系，自有设计师与供应商设计师合作，保证产品力。

4. 业绩增量来源

• 非华东区域渗透率提升：海澜之家在借壳方案中对门店数量天花板预测较为保守，预计未来在非华东区域仍有较大增长空间。
• 盈利预测：假设借壳完成后，2013年至2015年EPS分别为0.34元、0.43元、0.51元，首次覆盖给予“买入”评级。
• 风险提示：终端景气度持续下降、渠道建设不达预期是主要风险。

结论

海澜之家通过模式创新、渠道管控、产品定位和研发设计等多方面因素，实现了逆势增长和持续发展。借壳上市后，其盈利预测显示未来增长潜力较大，但需关注终端景气度和渠道建设风险。