20170928-国金证券-志邦股份-603801.SH-性价比优势明显_橱衣柜协同发展_16页_1mb

志邦股份（603801.SH）研究报告总结

公司概况

志邦股份成立于1998年，主营整体橱柜和定制衣柜等定制家具产品的设计、研发、生产、销售和安装服务。公司是国内第二大整体橱柜品牌，2017年6月30日已拥有1190家橱柜专卖店和975家经销商，渠道规模领先。公司拥有五大产品系列：现代美厨、现代名仕、现代御庭、古典维也纳、古典凡尔赛，满足不同客户个性化需求。

行业分析

• 行业集中度提升：目前国内整体橱柜行业品牌数量超过1000个，但收入超10亿元的企业极少，CR5市场占有率不足5%。与欧美日韩相比，国内行业集中度和龙头企业市占率有较大提升空间。
• 市场规模：2015年整体橱柜市场规模已达1,092亿元，家庭使用率为31.7%。预计未来五年行业复合增长率达15.5%，2020年整体橱柜需求量将突破1,600万套/年。
• 市场需求：主要来自住宅商品房、二次装修、保障性安居工程等，其中住宅商品房和保障房需求是主要增长点。

投资逻辑

• 渠道优势：公司是第二家橱柜专卖店破千的企业，渠道规模领先，对收入增长形成有效支撑。
• 性价比优势：虽然品牌定位中高端，但产品价格处于较低水平，性价比突出，为经销商提供充足折扣空间，有助于终端销售。
• 双品牌协同：拥有“志邦”和“法兰菲”双品牌，通过橱柜向衣柜引流，提升客户转化率和客单价，推动整体增长。
• 产能扩张：IPO项目将新增整体橱柜20万套/年和定制衣柜12万套/年，有效打破产能瓶颈，支撑长期业绩增长。

估值与投资建议

• 预测EPS：2017-2019年分别为1.51/2.09/2.89元/股。
• 目标价：基于2017年PE为35倍，对应目标价为52.85元/股。
• 评级：首次覆盖给予“买入”评级，预期未来6-12个月内上涨幅度超过15%。

风险因素

• 宏观经济波动：家具行业受房地产和整体经济周期影响较大。
• 原材料价格波动：板材、台面、五金配件等原材料价格波动可能影响经营业绩。
• IPO项目建设风险：若募投项目达产进度低于预期，可能影响产能释放和收入增长。

盈利预测

• 营业收入：2017-2019年预计分别为20.4/27.3/37.4亿元。
• 净利润：预计分别为2.41/3.34/4.62亿元，三年CAGR为37.5%。
• 净利率：逐年提升，2019年预计达12.4%。
• 毛利率：整体厨柜毛利率稳定在38%-39%，定制衣柜毛利率逐步提升，预计2019年达35%。

资产负债与现金流

• 资产负债率：逐年下降，2019年预计为47.69%。
• 流动资产占比：逐年上升，2019年预计达73.0%。
• 固定资产占比：逐年下降，2019年预计为24.1%。
• 经营活动现金流：逐年增长，2019年预计达723万元。
• 投资活动现金流：2017年为-129万元，2019年预计为-159万元。
• 筹资活动现金流：2017年为416万元，2019年预计为-109万元。

关键财务指标

• 每股收益：2017-2019年分别为1.51/2.09/2.89元。
• 每股净资产：2017-2019年分别为9.16/10.80/13.06元。
• 每股经营性现金流：2017-2019年分别为2.79/3.81/5.27元。
• 净资产收益率：2017-2019年分别为19.24%/22.60%/25.84%。

总结

志邦股份作为国内第二大整体橱柜品牌，凭借渠道扩张和性价比优势，稳步提升市场份额。公司积极布局橱柜和衣柜双线业务，通过协同效应实现增长。IPO项目将有效提升产能，支撑长期发展。未来五年，整体橱柜市场预计实现15.5%的复合增长，公司有望受益于行业集中度提升和品牌崛起趋势。公司当前估值合理，给予“买入”评级。