20160320-招商证券-涪陵电力-600452.SH-将成为国家电网公司节能服务平台_18页_916kb

涪陵电力（600452.SH）分析总结

核心内容

涪陵电力（600452.SH）被强烈推荐，目标估值为35-39元，当前股价为28.97元。公司通过现金收购国网节能服务公司配网节能业务，成为国家电网公司旗下的节能服务平台。公司未来可能在更大范围内开展合同能源管理（EMC）业务，具有广阔的发展空间。

主要观点

• 公司可能成为国网体系唯一的节能服务平台：通过收购和控股股东股权划拨，公司有望成为国家电网公司节能服务业务的唯一运营平台。国网公司承诺未来5年内解决其下属省公司从事配电网节能业务带来的同业竞争问题，确保公司作为主要平台地位。
• 节能服务将成为电网企业的战略性新业务：随着电力行业进入中低增速阶段，节能服务将成为电网公司新的主营业务，特别是在“十三五”期间。公司具备系统级节能服务的专业知识和经验，具有明显竞争优势。
• 合同能源管理模式风险较低：公司采用EMC模式，与国家电网合作，风险较低。由于国家电网的经营稳定性和电力行业的刚需特性，公司业务具有较高的可持续性。
• 规模增长依赖资产投入：公司业务的扩张需要相应的资产投入，但其上市平台能够提供更好的融资支持，有助于项目落地和持续发展。
• “副产品”可能带来额外收益：公司节能项目可能带来电能质量改善、碳减排等“副产品”，这些在碳交易市场完善后可能成为增值业务。

关键信息

财务数据与估值

• 2016年财务数据：总股本16000万股，总市值46亿元，流通市值46亿元，每股净资产4.2元，ROE（TTM）28.0%，资产负债率42.3%。
• 财务预测：
  • 2016E：主营收入1625百万元，同比增长27%；营业利润155百万元，同比增长-23%；净利润130百万元，同比增长-30%。
  • 2017E：主营收入2028百万元，同比增长25%；营业利润261百万元，同比增长69%；净利润210百万元，同比增长62%。
  • 每股收益（EPS）：2016年0.81元，2017年1.31元。
• 估值指标：
  • PE：2016年35.7倍，2017年22.1倍。
  • PB：2016年6.0倍，2017年4.8倍。

收购项目详情

• 公司现金收购国网节能服务公司配网节能业务，总金额为3.735亿元，包含14个项目，其中4个已建成，10个在建或待建。
• 已投运项目：
  • 山东配网一期项目：预计2016年收入13,121.54万元。
  • 甘肃兰州、白银项目：预计2016年收入175.7万元。
  • 重庆大足项目：预计2016年收入603.5万元。
  • 江苏徐州、盐城项目：预计2016年收入10,875.46万元。
• 在建项目：包括冀北廊坊、河南、湖北鄂东、浙江、山东二期、江西、新疆昌吉、乌鲁木齐等项目，预计2016-2017年陆续完工。

盈利预测

• 已投运项目盈利预测（2016-2018年）：
  • 收入：24,776.2万元、27,272.8万元、30,268.8万元。
  • 运维费：4,977.7万元、5,102.5万元、5,232.3万元。
  • 折旧费：15,059.1万元、16,144.5万元、17,447.1万元。
  • 净利润：3,113.13万元、3,273.16万元、3,100.21万元。
  • 净利润率：12.6%、13.2%、12.5%。
  • 折旧费率：60.8%、59.2%、57.6%。
  • 运维费率：20.1%、18.7%、17.3%。

资产负债表

• 流动资产：2016年为368百万元，2017年预计为413百万元。
• 非流动资产：2016年为1108百万元，2017年预计为1286百万元。
• 负债合计：2016年为701百万元，2017年预计为737百万元。
• 资产负债率：2016年为47.5%，2017年预计为43.4%。
• 经营状况：公司资产负债表较健康，具备良好的融资能力，支持节能业务扩张。

现金流量表

• 经营活动现金流：2016年为265百万元，2017年预计为396百万元。
• 投资活动现金流：2016年为-300百万元，2017年预计为-300百万元。
• 筹资活动现金流：2016年为102百万元，2017年预计为-26百万元。
• 现金净增加额：2016年为67百万元，2017年预计为70百万元。

财务比率

• 毛利率：2016年18.3%，2017年预计21.7%。
• 净利率：2016年8.0%，2017年预计10.4%。
• ROE：2016年16.7%，2017年预计21.8%。
• ROIC：2016年10.4%，2017年预计15.1%。
• 资产周转率：2016年1.1倍，2017年预计1.2倍。
• 存货周转率：2016年5801.9次，2017年预计5791.5次。
• 应收账款周转率：2016年-586.9次，2017年预计-98.9次。
• 应付账款周转率：2016年17.5次，2017年预计17.5次。

风险提示

• 重资产模式收益率低于预期：公司业务依赖资产投入，若收益率不及预期可能影响盈利能力。
• 同业竞争未能解决：尽管有承诺，但同业竞争问题仍需进一步解决，可能影响公司业务的独立性和市场地位。

投资评级

• 短期评级：强烈推荐，目标价39元。
• 长期评级：A（公司长期竞争力高于行业平均水平）。
• 行业评级：推荐（行业基本面向好）。

重要声明

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