贵金属行业：黄金避险属性消失之谜-20200302-安信证券-15页_1mb

报告摘要

黄金避险属性消失之谜总结

核心内容

2020年3月2日的黄金价格表现与市场预期不符，没有体现出典型的避险特征。在美股和美元指数大跌、VIX指数上涨的背景下，黄金价格反而下跌，引发市场关注。分析师认为，这背后有多种可能因素，但黄金价格表现仍可从实际利率框架进行理解。

主要观点

黄金避险属性未完全失效
- 黄金在风险资产下跌时通常表现较好，但近期表现不佳。
- 2020年2月28日黄金跌幅较大，但历史数据显示类似情况中金价在后续仍有上涨可能。
金价大跌的四种解释
- 流动性问题：虽然2008年因流动性问题金价下跌，但当前流动性指标并未出现明显异常，因此可能性较低。
- 交易拥挤引发的技术性调整：Comex黄金投机性净多头持仓比例接近50%时，金价面临回调压力。
- 联储近期表态偏鹰：联储官员的谨慎态度抑制了市场对降息的预期，导致名义利率下行受阻。
- 市场对通缩的担忧：油价下跌与通胀数据不及预期，引发通胀预期下行，进而推高实际利率。
实际利率仍是预测金价的核心框架
- 实际利率 = 名义利率 - 通胀预期，是分析金价的重要工具。
- Tips收益率与金价的背离并不代表实际利率框架失效，而是由于市场反应的“失真”或滞后。
后市展望
- 中短期：需密切关注疫情发展和联储动向。若疫情温和恶化，金价可能维稳或小幅下跌；若疫情爆发式蔓延，联储降息预期上升，金价可能进一步上行。
- 中长期：全球经济增速中枢下行，美国经济亦难以独善其身，实际利率中长期下行趋势将支撑黄金长牛。

关键信息

金价表现：2020年2月28日Comex黄金下跌3.36%，与美股、VIX指数同步下跌，但与历史相似情况相比，金价后续仍存在上涨可能。
流动性指标：黄金租赁利率、Libor及SOFR均未出现明显上升，表明当前流动性问题不严重。
联储态度：联储官员对降息表态谨慎，抑制了名义利率下行预期。
通胀预期：油价下跌与PCE数据不及预期，导致通胀预期下行，推高实际利率。
Tips收益率：10年期TIPS收益率下降，与金价形成正相关，但实际利率框架仍有效。
疫情与经济影响：疫情发展成为重要的领先指标，若控制良好，金价可能回调；若失控，金价或继续上涨。

风险提示

海外疫情好转超预期；
美联储降息节奏不及预期。

结论

尽管近期黄金价格未表现出避险属性，但其表现仍可从实际利率框架进行解释。中短期金价走势取决于疫情发展和联储政策，而中长期则受益于全球经济增速下行带来的实际利率下降趋势。因此，黄金仍具备长期上涨潜力，但短期需警惕市场波动。

行业动态分析

投资评级

投资评级：领先大市-A，维持评级。

行业表现

相对收益：1M -5.97%，3M -7.93%，12M -20.86%
绝对收益：1M -4.33%，3M -1.84%，12M -12.33%

图表目录

图1：2018年至今美国道琼斯指数、VIX指数和金价的表现
图2：黄金租赁利率和金价的关系
图3：近期黄金租赁利率变化不大（截至2020年2月28日）
图4：Libor 美元各期限利率
图5：美国SOFR利率近期没有出现明显上行
图6：Comex黄金投机性净多头占比和金价的关系
图7：2011年9月22日黄金和美股表现与2020年2月28日相似
图8：2011年9月22日&2020年2月28日债券收益率表现
图9：2011年9月22日&2020年2月28日VIX指数表现
图10：CME美联储观察显示2020年3月联储降息概率
图11：近期油价下跌明显
图12：2020年1月美国PCE数据
图13：10年期美债收益率、TIPS收益率及隐含通胀预期的关系
图14：油价下跌并不必然带来金价下跌
图15：2000年以来Comex金价单日跌幅超过3.59%的情况
图16：2011年9月期间10年期美债收益率和金价表现
图17：美国10年期国债收益率
图18：10年期美债收益率和联邦基金目标利率近期出现倒挂

分析师信息

齐丁
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黄孚
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邮箱：huangfu@essence.com.cn
王政
SAC执业证书编号：S1450520020002
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