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日元“避险属性”消失了吗？

核心内容

本文探讨了日元在俄乌冲突下的“避险属性”是否消失，分析了其历史表现、当前影响及未来走势。尽管日元的避险表现有所减弱，但其避险属性并未完全消失，未来仍可能在特定条件下显现。

主要观点

一问：日元为何具有“避险属性”？

1. 套息交易与资金回流

   • 在风险事件发生时，国际投资者会通过套息交易拆入日元，换汇后购买高息资产；风险发生时，该交易逆转，导致日元升值。
   • 日本企业与居民也会将资金从海外风险资产转移至国内安全资产，推动离岸市场日元需求上升。

2. 日元回流机制的两大前提

   • 日本拥有大量低息、稳定的资金：日元日均成交量仅次于美元与欧元；无担保拆借利率长期在 $0%$ 附近波动；10年期国债收益率长期低于 $0.25%$。
   • 日本持有大量高流动性海外净资产：截至2020年，日本持有全球第一的国际投资净头寸（约3.46万亿美元），证券投资头寸（约5.07万亿美元）位居世界第二，其中 $57%$ 为权益、现金等高流动性资产。

3. 日元汇率的稳定性

   • 依托于日本长期宽松的货币政策、通胀率低位波动、外汇储备充足、国际收支顺差以及地缘环境相对安全等优势。

二问：俄乌冲突下日元“避险属性”消失了吗？

1. 日元避险表现有所减弱

   • 俄乌冲突期间，日元兑美元汇率仅微升 $0.2%$，而美元指数和黄金分别上涨 $3.9%$ 和 $8.4%$，显示日元的避险能力弱于历史规律。
   • 1990年以来的17次VIX快速上升期中，日元兑美元在14次中升值，本轮仅走平。

2. 导致日元避险属性减弱的原因

   • 美日利差收窄：2020年3月以来，全球大放水使美日利差大幅收窄，削弱了日元作为套息货币的地位。
   • 美联储加息周期开启：加息导致日元波动加剧，套息交易依赖的币值稳定性受损。
   • 俄乌冲突对日本的间接冲击：能源价格高涨，恶化日本贸易条件，加剧国际收支逆差；同时，日俄地缘关系受到扰动。

三问：本轮日元汇率将如何演变？

1. 日元或将维持相对弱势

   • 当前支撑日元避险属性的核心逻辑未被打破，但国别利差对汇率的压制短期内仍将持续。
   • 美欧主要央行加速政策正常化，而日本央行仍维持宽松，导致美日、英日、德日、法日利差走阔，日元兑美元贬值 $6.1%$。

2. 日本经济仍需宽松政策支持

   • 2021年四季度日本私人消费和设备投资增速回落，经济仍处低迷状态，日本央行将继续实施宽松政策以刺激经济。

3. 通胀压力可能引发政策调整

   • 当前日本PPI-CPI剪刀差达 $8.4%$，为1981年以来高位，输入性通胀压力加剧。
   • 日本通胀目标为 $2%$，若实现该目标，宽松政策或将面临调整。

关键信息

• 日元的避险属性：在风险事件中，资金回流日本，推动日元升值。
• 套息交易机制：依赖日本低息、高流动性和稳定的汇率环境。
• 2020年后的影响：全球大放水使美日利差收窄，削弱日元作为套息货币的吸引力。
• 美联储加息周期：导致日元波动率上升，削弱其避险表现。
• 俄乌冲突的影响：能源价格上涨恶化日本贸易条件，影响其国际收支和地缘关系。
• 未来趋势：货币周期错位下，日元可能继续维持弱势；若通胀超预期，日本宽松政策或将调整。

风险提示

1. 美联储货币政策收紧超预期：可能加剧全球流动性收紧，影响日元避险表现。
2. 日本通胀超预期：能源价格高涨可能使通胀回升速度加快，影响货币政策走向。
3. 全球需求和供应链恢复不及预期：可能导致滞胀压力持续，影响日元汇率及日本经济表现。

结论

日元的“避险属性”依然存在，但受美日利差收窄、美联储加息及俄乌冲突对日本的间接冲击，其表现有所减弱。未来，日元汇率或将因货币周期错位维持相对弱势，但若通胀形势改善，日本宽松政策可能有所调整。