家用电器行业点评：美的换股吸收小天鹅五问-20181029-天风证券-16页

家用电器行业：美的换股吸收小天鹅五问总结

核心内容

美的集团拟通过换股吸收合并的方式整合小天鹅，此举旨在优化公司架构，推进多品牌及国际化战略，提升整体竞争力。该方案涉及多个关键问题，包括合并时机、估值分析、对价公平性、现金选择权设计及方案通过可能性。

主要观点与关键信息

第一问：为何美的要在这个时间点吸收合并小天鹅？

• 市场瓶颈：美的和小天鹅均处于增长瓶颈期，收入增速放缓，市占率增长乏力。
• 多品牌战略：美的需通过多品牌策略开拓细分市场，而小天鹅希望借助美的平台降低多品牌及国际化战略的实施成本。
• 品牌定位：小天鹅在洗衣机领域仅拥有单一品牌，难以满足市场细分需求；美的已有多个品牌，如东芝、AEG、COLMO等，但在高端市场仍需加强。
• 行业对比：海尔通过多品牌布局，成功抢占中高端市场，小天鹅若要实现类似突破，需借助美的平台。

第二问：小天鹅和美的集团到底值多少钱？

• 中性估值：美的集团长期合理市值约为2900亿元-3600亿元，对应19年PE约12-15倍；小天鹅A的长期合理市值约为320亿元-430亿元，对应19年PE约为15-20倍。
• 当前市值：小天鹅当前市值低于长期合理估值，且短期内难以迅速回归。
• 未来预期：在悲观预期下，小天鹅未来2年业绩增速可能降至15%以下，对应估值倍数下降至12x-15x，估算市值降至250亿-310亿元。

第三问：目前方案对哪一方更为有利？

• 对价分析：换股方案对小天鹅股东有利，其EPS将增厚；而美的集团股东因增发摊薄EPS约-1%。
• 现金选择权：小天鹅的现金选择权价格低于换股价格，有利于快速变现。
• 分红与股息：小天鹅分红率稳定在40%左右，对美的而言相当于1.5%-2.5%的股息率，但不如直接现金再投资的收益率高。
• 现金回收：小天鹅在手现金约135亿元，若不合并，难以被合理利用。

第四问：现金选择权为什么是折价的？

• 市场环境：当前市场情绪悲观，折价10%的现金选择权有助于鼓励投资者选择换股，避免现金消耗。
• 对比案例：南北车及百视通合并案例中，现金选择权与换股价格一致，而当前方案因市场环境不同而采用折价策略。
• 心理支撑：尽管现金选择权价格存在下调风险，但其作为心理支撑位仍具有一定作用。

第五问：方案是否能获得通过？

• 市场影响：若大盘暴跌，现金选择权价格可能进一步下调，投资者更倾向于卖出股票而非投反对票。
• 大盘暴涨：现金选择权作用下降，投资者可能更倾向于持有股票。
• 汇率波动：B股股东可能因汇率损失而反对换股，或提前出售股份。
• 风险提示：宏观经济波动、方案未通过、汇率波动等可能影响方案通过。

估值与方案分析

换股定价

• 美的集团：定价基准日前20个交易日均价为42.04元/股。
• 小天鹅A：定价基准日前20个交易日均价溢价10%，即50.91元/股。
• 小天鹅B：定价基准日前20个交易日均价溢价30%，即48.41港元/股（约42.07元/股）。
• 兑换比例：小天鹅A：美的集团=1:1.2110；小天鹅B：美的集团=1:1.1007。

EPS影响

• 小天鹅A：换股后EPS增厚29.8%。
• 小天鹅B：换股后EPS增厚18.0%。
• 美的集团：换股增发后EPS摊薄约-0.9%。

现金选择权与换股

• 现金选择权价格：小天鹅A为41.85元/股，B股为32.55港元/股（约28.29元/股）。
• 方案目的：鼓励股东选择换股，以实现长期价值增长，而非短期现金获取。

战略与市场背景

• 美的海外扩张：在印度、南美等新兴市场设立生产基地，推动全球布局。
• 小天鹅国际化：单打独斗难以实现，需依托美的平台整合资源，提高效率。
• 行业趋势：白电行业增长放缓，多品牌和国际化成为未来增长关键。

风险提示

• 宏观经济波动：可能影响公司业绩及估值。
• 方案未通过：可能导致市场反应不佳。
• 汇率波动：影响B股股东决策，可能引发提前出售或反对投票。

分析师声明

• 观点来源：本报告观点基于可靠公开资料，反映分析师个人看法。
• 免责声明：报告仅供客户参考，不构成投资建议，投资者应独立评估并咨询专业人士意见。

行业评级

• 股票投资评级：强于大市（维持评级）。
• 行业投资评级：强于大市。

总结

美的集团换股吸收小天鹅方案旨在通过资源整合和多品牌战略提升行业地位，但在当前市场环境下，方案设计考虑了市场情绪及汇率波动等风险因素。尽管存在短期估值压力，但换股方案为长期价值增长提供了可能。投资者需综合考虑市场趋势、公司战略及自身投资目标，以决定是否支持该方案。