20181029-天风证券-家用电器行业点评_美的换股吸收小天鹅五问_16页_773kb

家用电器行业报告：美的换股吸收小天鹅五问总结

核心内容

美的集团拟通过换股吸收合并的方式整合小天鹅，旨在推进多品牌战略和国际化发展。该方案涉及多个关键问题，包括合并动因、估值分析、对价合理性、现金选择权设计及方案通过可能性。

主要观点

第一问：为何美的要在这个时间点吸收合并小天鹅？

• 市场瓶颈：美的与小天鹅均面临增长瓶颈，小天鹅在经历5年高速增长后，2018年上半年收入增速放缓，市场占有率增长停滞。
• 多品牌战略：美的需通过整合小天鹅实现多品牌战略，覆盖更广泛的细分市场，如高端市场和年轻用户市场。
• 国际化需求：小天鹅单打独斗难以支撑国际化战略，而依托美的平台可更高效整合资源，降低国际化门槛。
• 海尔案例参考：海尔通过多年布局形成完整的多品牌体系，美的需借鉴其经验以提升市场竞争力。

第二问：小天鹅和美的集团到底值多少钱？

• 长期合理估值：美的集团长期合理市值约为2900亿元-3600亿元，对应19年PE约12-15倍；小天鹅A的长期合理市值约为320亿元-430亿元，对应19年PE约为15-20倍。
• 当前估值偏低：当前市值显著低于长期合理估值，尤其是小天鹅，市值从450亿元降至不足300亿元，降幅超过30%。
• 业绩增速放缓：预计未来2年小天鹅业绩增速将从过去5年平均30%下降至15%甚至更低。

第三问：目前方案对哪一方更为有利？

• 对价分析：换股价格较停牌前股价有一定溢价，小天鹅A换股价格为50.91元/股，小天鹅B为48.41港元/股。
• EPS影响：美的集团EPS因增发摊薄约1%，但获得小天鹅的现金支配权，提升整体投资回报。
• 股东回报：小天鹅分红率稳定在40%左右，美的持有其股份可获得约1.5%-2.5%的股息率，但通过现金获得的收益低于直接投资的收益率。
• 现金选择权折价：现金选择权价格为换股价格的90%，折价10%。设计目的是鼓励股东参与换股，而非现金退出。

第四问：现金选择权为什么是折价的？

• 市场环境影响：当前市场情绪悲观，折价10%的现金选择权有助于减少现金流出，鼓励股东投票支持换股。
• 套利空间有限：现金选择权无上调机制，无法形成套利空间，因此设计为折价。
• 汇率波动风险：B股以港币计价，若人民币贬值，可能导致海外投资者因汇率损失而反对换股。

第五问：方案是否能获得通过？

• 市场环境影响：
  • 大盘暴跌：现金选择权价格可能下调，投资者更倾向卖出股票，不参与投票。
  • 大盘暴涨：现金选择权作用减弱，换股方案更受青睐。
  • 横盘+汇率波动：可能影响B股股东决策，导致反对或提前出售。
• 历史案例对比：南北车及百视通合并案例中，现金选择权与换股价格一致，未出现折价，但当前市场环境不同，折价方案更合理。
• 风险提示：方案可能因宏观经济波动、汇率波动及未获股东大会通过而受阻。

关键信息

• 换股比例：
  • 小天鹅A：美的集团 = 1:1.2110
  • 小天鹅B：美的集团 = 1:1.1007
• 换股价格：
  • 美的集团：42.04元/股
  • 小天鹅A：50.91元/股（溢价10%）
  • 小天鹅B：48.41港元/股（溢价30%）
• 增发股份：美的集团将增发342,130,784股。
• 异议股东保护机制：
  • 美的集团：36.27元/股（90%的收购请求权价格）
  • 小天鹅A：41.85元/股（90%的现金选择权价格）
  • 小天鹅B：32.55港元/股（90%的现金选择权价格）

结论

此次美的换股吸收小天鹅方案，旨在通过资源整合提升市场竞争力，推动多品牌和国际化战略。尽管短期市场环境存在不确定性，但中长期来看，该方案有助于提升整体估值，实现股东价值最大化。