20181018-华创证券-_债券日报_CPI与PPI剪刀差缩窄_下游企业利润或有所改善_8页_787kb

债券市场总结（20181018）

核心内容

当前债券市场受到股市持续下跌的影响，债券收益率呈现下行趋势。然而，尽管股市创新低，债券收益率并未创新低，表明市场对利率下行的预期可能受到基本面、资金面及外汇因素的制约。因此，单纯依赖股市下跌推动的债市行情持续性值得观察。

主要观点

1. CPI与PPI剪刀差缩窄

   • 9月CPI同比小幅上行至2.5%，PPI同比回落至3.6%，剪刀差为-1.1%，较上月缩窄0.7个百分点。
   • 自2017年2月起，CPI逐步回升，PPI逐步回落，剪刀差持续缩窄，未来有望转正。

2. CPI与PPI的传导机制

   • CPI和PPI之间存在一定的相互关系和传导机制，对不同产业链上的企业盈利有不同影响。
   • 成本推动型通胀表现为PPI率先上涨，通过产业链传导影响CPI；需求拉动型通胀则表现为CPI率先上涨，带动PPI上行。

3. PPI对中上游企业利润的影响

   • PPIRM（工业生产者购进价格指数）代表中上游企业的成本，其与PPI的传导较为顺畅。
   • PPI与前五个月PPIRM差值走势与工业企业利润增速基本一致，说明PPIRM向PPI的传导有效。

4. CPI对下游企业利润的影响

   • CPI反映的是居民消费价格，与消费品价格走势更为相关。
   • 9月消费品价格同比上升至2.7%，为14年以来新高，而服务价格小幅回落。
   • 由于CPI与PPI之间传导不畅，当前剪刀差缩窄将有助于下游企业利润改善。

5. 历史剪刀差变化趋势

   • 2014年下半年至2015年，PPI大幅下降，CPI相对稳定，剪刀差走扩。
   • 2016年供给侧改革推动PPI快速上行，剪刀差快速下降。
   • 自2017年起，PPI高位回落，CPI逐步回升，剪刀差持续缩窄。

6. 市场展望

   • 当前股市持续下跌，推动债券收益率下行，但避险情绪对利率的推动作用有限。
   • 基本面平稳、资金面未明显宽松、人民币贬值压力加大、通胀预期上升、中美利差缩窄等因素可能限制债券收益率进一步下行。

关键信息

• CPI与PPI剪刀差：9月为-1.1%，较上月缩窄0.7个百分点，未来有望转正。
• PPIRM与PPI传导：传导较为顺畅，两者走势基本一致。
• 工业企业利润：PPI与前五个月PPIRM差值走势与工业企业利润增速基本一致。
• CPI构成：主要反映生活资料价格，与消费品价格走势更为相关。
• 下游企业利润：随着剪刀差缩窄，下游企业利润有望改善。
• 市场因素：股市下跌推动债市，但基本面、资金面、外汇流出等因素可能限制债市持续走强。

图表说明

• 图表1：17年以来CPI与PPI剪刀差不断缩窄。
• 图表2：PPIRM向PPI传导较为顺畅。
• 图表3：PPI与前五个月PPIRM差值走势与工业企业利润增速一致。
• 图表4：化工行业PPI与PPIRM差值走势与该行业利润一致。
• 图表5：PPI上行主要由生产资料价格上涨推动。
• 图表6：CPI同比与消费品价格走势更为相关。
• 图表7：下游农副食品加工业利润企稳回升。
• 图表8：食品制造业利润同比与剪刀差走势相关。

团队介绍

• 组长、高级分析师：周冠南，中央财经大学经济学硕士，曾任职于中信银行，2015年加入华创证券研究所。
• 副组长、高级分析师：吉灵浩，上海财经大学经济学学士，曾任职于申万宏源证券，2015年加入华创证券研究所，2012年新财富最佳分析师第一名团队成员，2014年新财富最佳分析师第三名。
• 分析师：王文欢，南京财经大学经济学硕士，2015年加入华创证券研究所。
• 助理研究员：陈静，南开大学金融学硕士，2018年加入华创证券研究所。

投资评级体系

• 公司投资评级：

  • 强推：预期未来6个月内超越沪深300指数20%以上；
  • 推荐：预期未来6个月内超越沪深300指数10%-20%；
  • 中性：预期未来6个月内相对沪深300指数变动幅度在-10%-10%之间；
  • 回避：预期未来6个月内相对沪深300指数跌幅在10%-20%之间。

• 行业投资评级：

  • 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过沪深300指数5%以上；
  • 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对沪深300指数在-5%-5%之间；
  • 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过沪深300指数5%以上。

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债券市场展望

• 当前债市受到股市下跌影响，收益率下行，但基本面平稳、资金面未宽松、人民币贬值压力及中美利差缩窄等因素可能限制收益率进一步下行。
• 剪刀差缩窄可能带来下游企业利润改善，值得关注。