深度报告-20220320-东吴证券-华能国际-600011.SH-资产价值显著低估_火电龙头转型绿电行业领军者_22页_1mb

资产价值显著低估，火电龙头转型绿电行业领军者

核心内容

华能国际作为华能集团旗下最大的电力上市平台，是中国最大的上市发电公司之一，截至2020年底拥有可控发电装机规模113.36GW、权益发电装机容量98.95GW。公司业务涵盖火电、气电、风电、光伏、水电等多种发电形式，其中火电占比最高，为79.4%。尽管火电业务在2017-2021年因动力煤价格高企和大额资产减值拖累业绩，但公司依然保持高分红比例，展现出强大的现金流和良好的资本结构。

主要观点

1. 火电业务价值低估
   火电业务虽短期承压，但长期将通过折旧转化为绿电资产。公司火电资产占比高，且多数为大型机组，位于沿海沿江经济发达地区，具有较高的利用率和盈利能力。当前火电资产价值明显低于行业平均水平，PB低于龙源电力等绿电企业。

2. 绿电业务前景广阔
   风电和光伏行业景气度高，竞争格局良好，盈利能力强。公司绿电装机规模在“十四五”期间预计以40%的复合增速增长，2022-2024年绿电装机规模将分别达到20.78、28.71、38.23GW。结合公司资本性支出和现金流，预计绿电业务将显著提升公司盈利能力。

3. 估值与投资建议
   公司当前估值较低，但绿电业务成长性强，适合采用PEG估值方法。基于2022年绿电业务贡献约60亿元归母净利润，目标市值空间为1800亿元。我们首次覆盖，给予公司“买入”评级。

关键信息

1. 公司简介

• 业务分布：公司境内电厂广泛分布在中国26个省、自治区和直辖市，拥有大量优质火电资产。
• 分红能力：在业绩承压时期依然坚持大手笔分红，2018-2020年分红占归母净利分别为109.1%、125.7%、61.9%。
• 资本性支出：资本性支出主要用于绿电业务扩张，2021年风电和光伏投资占比达73.29%。

2. 绿电业务

• 行业前景：风电和光伏行业增长迅速，2020年中国风电和光伏装机容量分别为282GW和253GW，全球占比分别为38.46%和33.29%。
• 公司目标：2025年新能源装机达到55GW，2035年清洁能源占比超75%。
• 估值方法：采用PEG估值，假设2022年新能源业务贡献归母净利润60亿元，对应目标市值1800亿元。

3. 火电业务

• 现状：2017-2021年，火电业务因动力煤价格高企和大额资产减值拖累业绩，2021年归母净利润预计为-105.68亿元。
• 短期展望：市场化电价上浮和发改委控煤价政策，有助于火电业务实现盈亏平衡或微盈利。
• 长期趋势：火电资产将逐步转化为绿电资产，通过折旧实现价值重估。

4. 盈利预测与投资评级

• 盈利预测：2021-2023年EPS分别为-0.67、0.43、0.55元，对应PE分别为18、14倍。
• 投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级，主要基于公司火电资产价值低估和绿电业务的高成长性。

5. 风险提示

• 宏观经济风险：终端工业用电需求减弱，影响发电小时数。
• 电价政策风险：销售电价可能持续下降，影响公司盈利能力。
• 新能源建设风险：风电和光伏建设进度和盈利能力可能不达预期。
• 政策风险：电力改革和特高压建设可能不达预期。

财务数据概览

总结

华能国际作为火电龙头，正在向绿电转型。火电业务虽短期承压，但长期将通过折旧转化为绿电资产，当前估值明显低估。绿电业务增长迅速，具有高景气度和良好盈利能力，未来几年装机规模将显著提升。基于成长性，我们给予公司“买入”评级，目标市值空间为1800亿元。