20210630-渤海证券-固定收益专题报告_广义流动性的分析逻辑_18页_1mb

广义流动性的分析逻辑总结

核心内容

本报告围绕广义流动性的分析逻辑展开，重点探讨了狭义流动性向广义流动性的传导机制，以及货币与信用不同组合对债券市场的影响。此外，报告还分析了信用收缩与违约风险，并提出了相应的风险提示。

主要观点

1. 狭义流动性向广义流动性的传导

• 传导链条：狭义流动性（央行提供的基础货币）通过银行体系的信用派生，转化为广义流动性（社会总货币供应量）。
• 制约因素：
  • 银行超储：银行在信用扩张过程中，需将部分超储“冻结”为法定存款准备金，超储规模决定了贷款上限。
  • 实体贷款需求：城投、房地产及民企的行业周期和景气程度是影响贷款需求的关键因素。
  • MPA考核：央行通过宏观审慎评估体系对银行进行监管，影响其信用扩张能力，例如资本充足率、流动性覆盖率等指标。

2. 价格传导机制

• 传导路径：央行通过调控MLF利率，引导LPR利率变化，最终影响企业贷款利率。
• 具体机制：
  • 每月央行续作MLF并设定利率。
  • 报价银行根据MLF利率，通过加点方式形成LPR报价。
  • 银行贷款利率以LPR为基准，形成企业融资成本。
• MPA作用：央行将LPR应用情况及贷款利率竞争行为纳入MPA考核，以督促银行合理定价。

3. 货币与信用组合对债市的影响

• 宽货币+紧信用：债市表现最佳，因流动性充裕且企业融资需求弱，银行放贷意愿低，资金集中于金融市场。
• 紧货币+宽信用：债市表现最差，因货币政策趋紧抑制需求，但企业融资需求仍旺盛，资金流向实体经济。
• 宽货币+宽信用：债市表现多为熊市，因经济基本面改善，货币政策预期收紧。
• 紧货币+紧信用：债市多为平衡市，因资金面收紧，但信用收缩可能带来经济增速回落，对债市形成一定支撑。

4. 信用收缩与违约风险

• 违约趋势：自2014年“超日债”违约以来，债券市场新增违约主体数量波动上升。
• 违约原因：
  • 企业内因：内生造血能力不足、债务期限结构不合理。
  • 宏观环境：紧信用环境下，企业融资渠道受限，再融资难度加大，信用分层加剧，风险企业暴露。
• 数据关系：社融存量同比增速明显下行时，新增违约主体数量增加，表明市场流动性收缩与违约风险正相关。

关键信息

• 狭义流动性：由央行提供，如MLF操作。
• 广义流动性：由银行体系通过信贷、债券、非标等渠道派生。
• 信用周期判断：通过社融存量同比增速变化判断信用松紧。
• 货币政策松紧判断：通过DR007和R007利率走势判断。
• 债市表现与组合关系：
  • 宽货币+紧信用 → 债市表现最佳
  • 紧货币+宽信用 → 债市表现最差
  • 宽货币+宽信用 → 债市多为熊市
  • 紧货币+紧信用 → 债市多为平衡市

风险提示

• 数据偏差：统计口径不同可能导致数据不一致。
• 分析主观性：市场变化复杂，分析和结论可能带有主观性。

附录：主要指标与图表

广义流动性的观测指标（表1）

MPA考核体系指标（表2）

图表要点

• 图1：货币政策传导机制图，展示央行如何通过工具影响经济。
• 图2：狭义向广义流动性的传导链条，体现信用派生过程。
• 图3：当月新增社融各分项规模，反映信贷、债券、非标等融资渠道的活跃度。
• 图4：社融存量月同比增长率变动情况，用于判断信用周期。
• 图5：票据利率及shibor3M利率走势，显示实体融资需求。
• 图6：社融同比-PPI同比增速，反映企业流动性状况。
• 图7：M1-M2增速差，显示经济预期。
• 图8：社融同比-M2同比增速，判断实体融资需求与资金供给的关系。
• 图9：固定资产投资完成额累计同比，反映房地产、基建、制造业投资趋势。
• 图10：MLF及LPR利率走势，显示利率传导机制。
• 图11：R007和DR007走势，用于判断货币松紧。
• 图12：社融存量同比增速，用于判断信用松紧。
• 图13：社融存量同比增速与新增违约主体数量关系，反映信用收缩与违约风险的关联。

总结

本报告系统梳理了广义流动性形成机制及对债市的影响逻辑，强调了货币政策与信用政策的协同作用。通过分析狭义向广义流动性的传导链条与价格传导机制，以及不同货币信用组合对债市的差异化影响，为投资者提供了判断市场环境与信用风险的参考依据。同时，报告也提醒了分析中可能存在的数据偏差与主观判断风险。