固定收益海外专题：流动性危机结束了吗？-20200325-天风证券-17页_1mb

流动性危机结束了吗？总结

核心内容概述

本文分析了2020年3月期间美元流动性紧张的原因、美联储的救市措施及其效果，并探讨了流动性危机可能进入的第二阶段。文章指出，虽然美联储采取了多项措施缓解流动性紧张，但信用风险并未完全解决，未来可能面临信用分层和经济进一步衰退的问题。同时，文章强调了海外流动性状况对国内货币政策的影响，并对后续债券市场走势进行了展望。

主要观点

1. 美元流动性紧张的分层现象

• 美元流动性分为三个层次：回购市场、联邦基金市场和离岸美元市场。
• 回购市场中，大银行是主要的流动性提供者，而非银机构是主要的需求者。
• 离岸美元流动性紧张，主要体现在交叉货币互换基点恶化和LIBOR利率上升。
• 金融市场杠杆率上升，企业宏观和微观杠杆率均处于高位，进一步加剧了信用风险。

2. 流动性危机的根源

• 流动性紧张源于传导机制的失效，而非单纯的流动性枯竭。
• 金融机构在监管加强的背景下更倾向于“独善其身”，导致流动性难以传导至实体经济。
• 企业信用风险上升，商票和企业债信用溢价扩大，反映出底层资产质量恶化。

3. 美联储救市措施与效果

• 美联储采取了包括降息、QE、流动性支持工具和放宽金融监管等多重措施。
• 直接投放流动性和信用支持缓解了总量层面的紧张，但对信用风险修复作用有限。
• 企业信用支持的范围有限，仅覆盖投资级债券，投机级债券和无评级债券仍面临风险。
• 评级机构可能在疫情冲击下下调投资级债券评级，影响美联储救助的持续性。

4. 流动性危机的演化阶段

• 第一阶段流动性紧张可能已缓解，但信用风险仍未消除。
• 第二阶段将面临信用分层和经济进一步衰退的挑战。
• 企业资产负债表可能持续恶化，央行需关注政策退出路径和后续影响。

5. 债券市场展望

• 美债收益率可能进一步下行，但受短端利率接近零的限制，期限利差难以显著扩大。
• 中美利差变化为国内货币政策提供了空间，但需在稳增长与防风险之间平衡。
• 国内央行可能在存款基准利率和超额存款准备金利率方面进行调整，以维持流动性稳定。

关键信息

• 美联储救市工具：

  • 降息（3月3日、3月15日）
  • 开展无限量回购操作
  • 推进商业票据购买（CPFF）
  • 一级交易商信贷机制（PDCF）
  • 货币市场基金流动性工具（MMLF）
  • 与多国央行开展美元互换

• 企业信用风险：

  • 卡夫亨氏、希尔顿、法国航空等企业用足信用额度
  • 商业票据和企业债信用溢价上升，显示信用风险加剧
  • 企业宏观和微观杠杆率均高于次贷危机时期

• 债券市场趋势：

  • 美债收益率可能进一步下行，但长端利率可能长期维持在1%左右
  • 中美利差变化为国内货币政策提供空间
  • 国内央行可能调降存款基准利率和超额存款准备金利率

风险提示

• 疫情发展超预期
• 逆周期政策超预期
• 评级下调可能影响美联储救助范围
• 金融机构风险偏好下降，可能影响流动性传导效率

结论

流动性危机的第一阶段可能已过去，但信用风险依然存在，未来可能演变为信用分层和经济衰退。美联储的救市措施在一定程度上缓解了流动性紧张，但无法彻底修复信用风险。国内央行在内外平衡和稳增长背景下，仍需保持宽松政策，但会更加注重操作的节奏和重点。债券市场在利率下行周期中仍有投资机会，但需关注久期策略和信用风险分化。