20181229-国开证券-城投债相关问题观察系列之二_城投债仍维持适当谨慎态度_20页_1mb

城投债仍维持适当谨慎态度总结

核心内容

本报告主要分析了2018-2019年期间城投债的监管趋势、债务置换进展、债务处置路径以及未来投资展望。整体来看，城投债市场面临较大风险，监管趋严、到期压力上升及非标融资受限等因素导致城投债估值承压，投资需保持谨慎态度。

主要观点

• 城投债监管趋严：自2013年以来，监管政策逐步收紧，尤其是2018年初以来，财政部发布194号文和23号文，进一步规范地方政府融资行为，严控隐性债务增长。
• 债务置换接近尾声：截至2017年底，全国地方政府债务余额16.4万亿元，其中15.4万亿通过债务置换完成。2018年是债务置换的最后一年，非标债务置换压力不大，二次置换可能性较低。
• 隐性债务化解成为重点：财政部和审计署已对隐性债务进行全面摸底，明确化解路径，强调财政资金不作为直接资金来源，推动市场化手段化解。
• 城投债融资压力大：2018年城投债净融资额有所恢复，但总体仍面临较高的到期压力。2019年城投债到期规模进一步上升，部分省份如天津、重庆、河南等压力较大。
• 城投债估值承压：信用利差压缩，但低等级城投债存在进一步走扩压力，建议规避。非标融资受限，融资渠道受阻，流动性问题显现。
• 城投债风险或边际上升：未来城投债风险可能因监管持续收紧、到期压力大及融资环境变化而上升，需持续关注政策走向和地方财政状况。

关键信息

城投债监管情况

• 2013-2014年，城投债大幅扩容，但随后监管趋严，融资模式发生变化。
• 2015年，债务置换启动，2018年结束，非标债务置换压力减小。
• 2018年8月，财政部强调遏制隐性债务增量，推动地方债务风险化解。
• 2019年，城投债到期规模达1.44万亿，压力仍较大。

城投债到期规模

• 2019年到期规模上升的省市包括天津（910.3亿元）、重庆（775.5亿元）、河南（502.8亿元）等。
• 2017-2019年连续三年到期规模上升的省市有天津、重庆、云南、江西、吉林。

城投债融资与偿还情况

• 2018年城投债净融资额为5829亿元，较2017年有所上升。
• 城投债偿还规模上升的券种包括城投公司债、城投私募债、城投中票、城投定向工具。
• 城投债估值受信用利差压缩影响，但未来仍有走扩压力。

城投债风险提示

• 云南、天津等地因隐性债务问题存在较大的流动性风险。
• 非标融资受限，融资渠道收紧，流动性困难。
• 政策监管趋严，市场供需变化，可能影响城投债市场表现。

投资建议

• 谨慎对待低等级、自身造血能力差的地方平台公司，其信用风险较高。
• 关注云南省，因PPP项目整改涉及金额达1944.1亿元，需警惕流动性风险。
• 建议规避无政府担保的城投债，因其吸引力下降，金融机构风险偏好降低。
• 关注政策变化和地方债务化解进展，以判断城投债未来走势。

风险提示

• 基本面回暖、通胀压力加大、美联储加息及全球债市调整可能影响市场。
• 城投债置换风险、政策监管趋严及供需变化均可能对城投债市场造成冲击。

未来发展展望

• 城投债未来发展存在不确定性，需关注地方政府是否继续依赖城投债融资。
• 随着《预算法》修订，地方政府对城投债的依赖将逐步降低。
• 非标业务规模将缩减，城投债融资渠道将更加规范。

债务处置路径

• 债务化解需通过市场化手段，如融资平台转型、PPP运作、盘活存量资产等。
• 各地制定地方化解方案，明确资金来源及期限安排，以逐步化解隐性债务。
• 财政资金不作为直接来源，但可通过正常往来款实现与地方债、土地出让的对接。

城投债与地方财政关系

• 城投债是地方政府债务的重要组成部分，与地方财政状况密切相关。
• 江苏、天津、重庆等经济强省城投债余额较高，融资需求较大。

数据来源

• 数据主要来自Wind及国开证券研究部，涵盖城投债发行规模、净融资额、到期规模等关键指标。

总结

2018-2019年，城投债市场在监管趋严背景下，面临较大的信用风险和流动性压力。债务置换接近尾声，隐性债务化解成为重点。未来城投债风险可能边际上升，建议投资者保持谨慎态度，关注低等级城投债及部分省份的流动性风险。