石油化工行业C2C3系列报告二：聚乙烯迎景气拐点，乙烷裂解成璀璨明珠-20190429-长江证券-22页_2mb

石油化工行业：聚乙烯迎景气拐点，乙烷裂解成璀璨明珠

核心内容概述

本报告分析了聚乙烯（PE）的盈利周期，预测其将在2021年进入向上拐点，并指出乙烷裂解工艺在成本、能耗和原料方面具有显著优势。同时，重点推荐卫星石化作为投资标的，因其乙烷裂解项目将在2020年建成，预计在2021年受益于聚乙烯景气周期的回升。

聚乙烯盈利周期分析

主要观点

• 聚乙烯的盈利周期通常持续5年左右，由油价主导成本变化，供需决定景气周期。
• 聚乙烯的盈利周期可分为四个阶段：
  • 2002年初-2007年初：快速上涨期+高位震荡期
  • 2007年初-2012年初：震荡下滑期
  • 2012年初-2017年初：快速上涨期+高位震荡期
  • 2017年初-至今：盈利回落期

关键信息

• 油价与聚乙烯价格高度相关，油价上涨/下跌直接影响聚乙烯成本。
• GDP增速、聚乙烯供需增速及港口库存是决定聚乙烯景气周期的关键因素。
• LDPE波动性高于LLDPE和HDPE，主要由于其生产方式（高压聚乙烯）的不稳定性。
• 2021年将是聚乙烯景气周期的向上拐点，预计需求增量将超过供给增量，供需边际改善。

全球乙烯产能增速分析

主要观点

• 全球乙烯产能增速在2019年达到顶峰，之后将逐步放缓。
• 2019年全球乙烯产能增速预计为5.6%，为近年高位。
• 2020年后产能增速边际改善，但仍维持增长趋势。
• 新增乙烯产能主要集中在美国和中国，但乙烷裂解路线产能占比有限，预计在2019年后维持在20%-40%之间。

关键信息

• 2017年美国乙烷出口量同比上涨近90%，对全球聚乙烯市场造成显著冲击。
• 2018年美国聚乙烯出口量显著提升，尤其是LLDPE，导致我国LLDPE盈利下滑。
• 我国乙烯产能仍以油头和煤头为主，乙烷裂解路线尚未成为主流。

聚乙烯需求预测

多维测算

• 权威预测：预计2019-2021年聚乙烯需求增量分别为158.2万吨、162.6万吨、167.2万吨。
• 宏观拟合：基于GDP增长趋势，预计2019-2021年聚乙烯消费量分别为2,891万吨、3,033万吨、3,179万吨。
• 微观拟合：通过分析下游消费结构，预计2019-2021年聚乙烯需求增量分别为140.5万吨、189.0万吨、192.0万吨。

关键信息

• 薄膜、中空容器、注塑及管材是聚乙烯的四大主要消费领域，其中薄膜占比最高（约50%）。
• 农用膜与粮食产量密切相关，预计未来三年农用膜消费量分别为255万吨、263万吨、272万吨。
• 包装膜与社会消费品零售总额关联度高，预计未来三年消费量分别为1,016万吨、1,064万吨、1,108万吨。
• 中空容器消费量稳步提升，预计未来三年分别为401万吨、448万吨、500万吨。
• 管材消费量持续增长，预计未来三年分别为345万吨、373万吨、402万吨。

乙烷裂解工艺优势

主要观点

• 乙烷裂解工艺在投资成本、能耗及原料成本方面具有显著优势。
• 乙烷裂解的乙烯收率高达78%，远高于其他工艺路线。
• 在50美元/桶油价下，乙烷裂解成本最低，在成本曲线中处于最下端。

关键信息

• 乙烷裂解的相对投资成本仅为石脑油裂解的74.6%。
• 乙烷裂解的能耗较低，有助于降低生产成本。
• 乙烷裂解工艺副产物较少，进一步提升其经济性。
• 中东和北美乙烷裂解成本优势明显，但美国存在较高的关税及燃料成本，中国则因运输成本较高但具备较低的折旧和关税成本。

投资建议

主要观点

• 卫星石化作为我国丙烯酸及酯龙头企业，具备较强的C3产业链竞争优势。
• 公司正在推进连云港石化320万吨轻烃综合利用加工项目，重点建设国内第一套乙烷裂解制乙烯装置。
• 乙烷裂解项目预计于2020年建成，2021年将贡献全年利润，届时正值聚乙烯景气周期向上拐点。

关键信息

• 2021年将是聚乙烯盈利周期的转折点，卫星石化将受益于成本优势和行业景气度提升。
• 公司投资评级为“买入”，预计其股价涨幅将超过市场基准指数10%以上。

风险提示

• 国际油价大幅下跌可能影响乙烷裂解成本优势。
• 全球经济景气度大幅下滑可能抑制聚乙烯需求增长。

结论

聚乙烯的景气周期与油价和供需变化密切相关，2021年将进入向上拐点，受益于需求增长和成本优势。乙烷裂解工艺在成本、能耗和收率方面表现优异，未来将成为聚乙烯生产的重要方向。卫星石化作为具备乙烷裂解项目的企业，有望在聚乙烯景气周期回升中获得显著收益。