20130624-宏源证券-中国债务杠杆周期的特色及出路_25页_1mb

中国债务杠杆周期的特色及出路总结

报告核心内容

本报告分析了中国自2002年以来的债务周期，探讨了当前债务困局的特征及可能的解决路径。报告指出，尽管中国债务分布严重失衡，但总体债务风险尚未达到引发经济或金融危机的临界值。中国具备走出债务困局的条件和空间，具体路径包括债务结构再平衡、推进改革以降低企业成本端、以及运用资产证券化工具激活存量。

主要观点

• 全球债务周期：2002年以来，全球经历了以消费国加杠杆为起点的债务周期，带动制造国和资源国的产能扩张。次贷危机后，消费国开始去杠杆，导致全球再平衡。
• 中国债务困局：中国在次贷危机后进入加杠杆周期，政府的刺激政策中断了企业部门的去杠杆过程，导致债务问题积累。
• 债务对经济增长的边际贡献下滑：单位债务拉动GDP的能力下降，主要由于资本边际产出降低和利息支出上升。
• 居民部门债务风险：房地产价格上涨带动居民部门负债增加，但目前风险尚可控，需警惕负债上升过快。
• 政府部门债务膨胀：地方政府债务扩张缺乏约束机制，存在道德风险问题，需通过改革财税制度和升迁考核体系加以规范。
• 金融部门风险控制：金融体系需控制存量风险并严防增量风险，当前不良贷款率较低，但需警惕未来风险暴露。

关键信息

一、全球贸易资本循环体系

• 不同国家通过贸易和资本流动相互影响，形成互补关系。
• 美国作为消费国，以居民部门为主导加杠杆，而制造国如中国则依赖企业部门的产能扩张。
• 消费国需求带动制造国出口，资源国则因制造业扩张而受益。

二、2002-2007：消费国加杠杆的全球盛宴

• 美国通过低利率政策刺激房地产市场，带动居民和金融部门加杠杆。
• 制造国如中国和日本也受益于消费国需求，进入产能扩张周期。
• 企业部门杠杆水平上升，但盈利强劲，支撑了经济扩张。

三、2008-2012：消费国去杠杆引发全球再平衡

• 次贷危机后，美国居民和金融部门进入去杠杆周期。
• 中国和日本等制造国和资源国也进入去杠杆阶段，但政府刺激政策延缓了这一过程。
• 金融部门在去杠杆过程中表现分化，日本在量化宽松后有所扩张。

四、中国当前的债务困局

1. 历史比较：从封闭隔离到融入全球化

• 中国债务危机多集中于企业部门，居民部门负债率相对较低。
• 90年代的债务问题主要源于企业投资过热，而当前则更多受政府刺激政策影响。

2. 企业部门：债务危机的主要承担者

• 企业部门债务占GDP比例高达105.4%，是债务问题的核心。
• 投资效率下降，债务对经济增长的边际贡献减弱。
• 企业部门资产负债率分化，部分行业面临更高的偿债压力。

3. 居民部门：房地产泡沫无近虑有远忧

• 房地产贷款杠杆不高，不良贷款率处于安全范围。
• 居民部门负债比可支配收入为52%，相比其他行业仍处于低位。
• 需警惕房地产价格和居民负债的快速上升。

4. 政府部门：债务膨胀缺乏约束机制

• 中央政府债务占GDP比例较低，但地方政府债务膨胀显著。
• 隐性担保导致政府债务水平较高，需关注权责不匹配问题。
• 地方政府投资冲动强烈，需通过制度和考核改革加以遏制。

5. 金融部门：控制存量风险，严防增量风险

• 金融体系需控制不良贷款，同时防范新的风险。
• 商业银行在债务周期中扮演双重角色，既是加速器也是减速器。
• 当前不良贷款率较低，但需防范资金成本上升导致的风险暴露。

债务风险与突围路径

1. 债务风险

• 经济继续下行：企业盈利能力下降，可能导致大面积违约。
• 美元宽松货币退出：资本外流风险增加，可能冲击企业资金链。
• 利率市场化推进：资金成本上升，可能削弱债务对经济的拉动作用。
• 新型城镇化：地方政府债务扩张，可能引发新的风险。

2. 解决路径

• 债务结构再平衡：海外部门和居民部门仍有加杠杆空间，可对冲企业部门去杠杆。
• 推进改革：减税、放权、减少管制、科技创新补贴等措施可降低企业成本，提升ROE。
• 资产证券化：通过资产证券化工具激活存量，优化资产负债表，满足大资管时代产品需求。

结论

尽管中国债务结构失衡，债务风险存在，但总体风险尚未达到临界点。通过债务结构再平衡、推进改革和资产证券化，中国有望走出当前的债务困局，实现经济的稳定增长。