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浙商证券宏观团队报告总结：淡化九月联储，着眼金融稳定

核心内容概述

本报告由浙商证券首席经济学家李超与宏观首席林成炜共同撰写，核心观点是在当前环境下，应淡化对9月美联储政策的短期预期，而更应关注金融稳定与地缘风险对美债收益率的影响。报告分析了美国8月通胀数据、美债收益率的驱动因素以及中东局势对全球能源市场和金融市场的冲击。

主要观点

1. 美国8月通胀数据分析

• CPI同比保持稳定：8月美国CPI同比上涨3.4%，与预期一致，核心CPI同比上涨2.4%，较前值略有回落。
• 环比小幅上行：CPI环比上涨0.4%，较上月0.1%有所提升，其中排除能源和相关分项后，CPI环比上涨0.23%，仍小幅上行。
• 结构分析：
  • 能源拉动：上涨约1.08%，是CPI上行的主要动力，源于中东地缘局势导致的油价上涨。
  • 食品拉动：上涨约0.36%，较上月略有收窄。
  • 核心商品拉动：上涨约0.13%，较上月继续收窄。
  • 核心服务拉动：维持在1.82%，其中住房占CPI权重约35%，同比涨幅由3.2%降至3.0%，显示住房通胀温和回落。
• 结论：当前数据未显示明显二次通胀迹象，也不足以证明通胀“明确且足够快速回落”。

2. 美债收益率的驱动因素

• 核心变量为中东地缘风险：当前美债收益率主要受中东局势影响，尤其是霍尔木兹海峡和曼德海峡的封锁风险。
• 联储政策两难：在能源价格上涨背景下，无论是加息还是不加息，都可能推高美债收益率。沃什在杰克逊霍尔年会上的表态表明，当前金融状况仍不够紧缩，加息仍有必要。
• 冲突升级风险：9月以来，也门与沙特冲突再度升级，导致能源价格再次上涨，未来CPI仍有上行压力。

3. 美国金融稳定仍有余力

• 内生通胀下行趋势未改：尽管能源价格上涨，但整体通胀压力未明显上升，显示内生通胀仍处于温和回落通道。
• AI产业革命持续：科技革命带来的增长动能仍在，政策层仍有空间应对市场波动。
• 应对美债风险的政策工具：包括特朗普的“TACO”外交政策、联储的美元融资工具（如FIMA）以及财政部可能的财政协调措施。
• 市场反应：若美债收益率因利率急升而引发权益资产恐慌性下跌，可能成为增配优质资产的契机。

关键信息

地缘局势对能源运输的影响

• 霍尔木兹海峡：战前日均运输量约2160万桶，战后降至约490万桶。
• 曼德海峡：战前日均运输量约540万桶，战后升至约810万桶。
• 暗行运输：原油船暗行比例达79%，显示市场对海峡封锁的规避行为。

中国原油进口变化

• 8月进口量下降：中国8月原油进口3793万吨，同比下降23%。
• 4-8月累计下降：累计同比下降28%，估算日均进口量从1258万桶降至836万桶，减少约422万桶/日。

各国库存“安全垫”耗尽

• 亚太地区：原油库存/净进口天数由165天降至150天，为2010年以来最低。
• 欧洲地区：库存天数降至129天，较2月略有下降。
• 天然气储备：欧盟储气率降至67.12%，低于过去5年均值83.8%，冬季供需缓冲明显不足。

风险提示

• 中东局势恶化：若冲突进一步升级，可能导致“双海峡”封锁，加剧能源供应紧张，推高美债收益率。
• 中美贸易摩擦：若贸易摩擦超预期恶化，可能对全球市场造成冲击。
• AI产业不及预期：若AI技术发展或资本支出规模低于预期，可能影响经济增长预期。

报告背景与团队简介

• 报告来源：浙商证券宏观研究团队，报告标题为《淡化九月联储，着眼金融稳定》。
• 团队成员：李超（首席经济学家）、林成炜（宏观首席）、汤子玉。
• 团队研究方向：涵盖宏观经济、资产配置、财政政策、利率走廊、国家资产负债表、特朗普新政、财税改革、人工智能等多个领域。

其他相关报告链接

• 宏观展望系列：2026年度宏观展望、经济走K型资产举杠铃系列。
• 居民存款搬家系列：关注存款流向与市场影响。
• 财政发力系列：包括财政四本账、债务限额与余额关系等。
• 利率走廊系列：分析中美欧日央行利率政策。
• 国家资产负债表系列：研究美国与日本的资产负债表管理。
• 特朗普新政系列：探讨其政策推进节奏与影响。
• 财税改革系列：分析新一轮财税体制改革重点。
• 人工智能系列：探讨AI对宏观经济的影响。

总结

本报告指出，当前美国通胀数据未显示二次通胀迹象，也未能满足“通胀明确且足够快速回落”的条件。美债收益率主要受中东地缘局势影响，联储政策在加息或不加息的情况下均可能推高利率。尽管存在美债收益率脉冲破“5”的风险，但美国政策层仍有应对金融风险的能力，且若出现利率急升引发权益资产下跌，或可视为增配机会。未来需密切关注中东局势演变及全球能源市场动态，同时关注AI等科技革命对经济的长期影响。