20240819-浦银国际证券-荣昌生物-688331.SH-2Q24泰它西普销售略好于预期_但研发费用高于预期_7页

荣昌生物（9995HK/688331CH）- 浦银国际研究摘要

核心评级：持有
目标价：

• 港股：26港元 (潜在涨幅+79%)
• A股：35元人民币 (潜在涨幅+31%)

业绩分析 (截至2Q24)

• 超额收入但亏损扩大： 2Q24营收40.9亿人民币，同比增长631%，略超预期；但净亏损43.2亿人民币，同比增长137%，显著高于预期，主要由研发费用上升634%及非经营性开支增加驱动。
• 毛利率与现金流： 毛利率（76.8%）同比大幅提升，经营现金流净流出39.4亿元，环比略有改善。
• 泰它西普（RC18）销售表现： 上半年销售额约38亿元人民币，同比增长约100%，主要得益于核心市场优势、专家认可提升、医生覆盖扩大（覆盖26,000+医生，超900家医院）以及治疗周期延长。展望下半年，预计销售额5亿元人民币。截至H124已准入约300家医院，覆盖TOP500医院约68%。
• RC48（HER2 ADC）销售： 上半年销售额约35亿元人民币，同比增长50%，主要因对一线UC患者管理教育加强，治疗周期延长。商业化团队规模略有小幅下降。

未来展望

• 研发重心： RC18国际三期试验启动入组。管理层计划通过优化管线、调整临床推进速度和管理成本来控费，但预计下半年研发费用将持续较高（与上半年相当或略增）。
• 关键催化剂：
  1. RC18潜在授权、中国及全球新适应症获批（如4Q24潜在RA、4Q24/1H25潜在其他适应症）、Hereditary AngioRenal (H) IgAN III期数据；RC48潜在授权交易。
  2. RC48中国Her2+乳腺癌伴肝转移上市申请、海外一线UC数据读出。
• 市场预期： 维持“持有”评级及目标价，但下调了对2024/25/26年度净利润（负值）的亏损预测，主要因上调了研发费用预测。

投资风险

• 出海授权风险
• 现金流消耗超预期
• 销售不及预期
• 研发/临床数据不及预期

其他信息

• 估值： DCF模型测算，维持目标价。
• 披露： 公司持有云康集团部分权益并曾有投行关系。分析师为胡泽宇、CFA。

（字数约：890）