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下修GDP预期，业绩增速要下修么？——策略周聚焦总结

核心内容

随着市场对经济增长预期的下调，A股盈利增速是否也需要相应调整成为关注焦点。本文从宏观与微观两个角度分析了GDP预期下修对A股盈利的影响，并探讨了政策发力对市场情绪和业绩预期的潜在作用。

主要观点

1. GDP预期下修，市场反应明显

• 市场预期变化：彭博三季度GDP增速一致预期从6月的6.2%降至5.9%，全年增速从8.7%降至8.5%。
• 经济压力来源：疫情反扑与防控政策趋严，导致经济下行压力加大，7月经济数据已全面回落。
• 增长趋势变化：Q3、Q4两年复合增速均为5.4%，相比Q2的5.5%，下半年经济增速稳中略降。

2. 历史经验表明GDP下行通常伴随盈利增速下滑

• 历史数据回顾：2010-2019年，经济增速下台阶的四个阶段（18Q3-19Q3、17Q3-Q4、15Q3-Q4、11Q3-12Q3）均引发A股盈利增速下行，其中除17Q3-Q4外，其余三次均导致A股进入熊市。
• 风格指数表现：无论是大盘价值（如上证50）还是小盘成长（如创业板指），在经济下行期间均出现利润同比增速下降。
• 盈利结构变化：在经济下行期间，盈利增速普遍下降，但17年下半年因价格端上涨（PPI与CPI双升），部分行业（如周期与消费）仍保持业绩改善。

3. 业绩预期调整：自下而上与自上而下分析

• 自下而上视角：2021年7-8月，下调业绩预测的公司占比由28%上升至42%，显示市场对增长预期的担忧。
• 自上而下视角：基于宏观经济假设，将2021年全A（非金融）净利润同比增速从35%调低5个百分点至30%。
• 盈利预测逻辑：全A（非金融）收入增速与名义GDP及工业增加值高度相关，PPI回落与CPI剪刀差缩小有助于毛利率回升。

4. 政策发力预期与市场震荡

• 短期市场逻辑：当前市场处于基本面弱化阶段，未出现政策进一步刺激的空窗期，因此维持中性震荡。
• 政策时点问题：货币政策方面关注二次降准或降息，财政政策则需明显发力，地方专项债提速与基建项目落地是关键信号。
• 新旧基建作为稳增长抓手：重点跟踪5G通信、信创、工程机械、建材、建筑、钢铁等，以及“十四五”规划中涉及的交运、都市圈建设、电力新能源、科技等领域。

关键信息

经济与盈利关系

• GDP增速与全A（非金融）盈利增速高度相关，经济下行通常导致盈利增速下降。
• 2015年、2018年经济下行阶段，全A（非金融）净利润增速从高位大幅回落。
• 2021年7-8月，下调业绩预测的公司占比显著上升，显示市场对增长预期的担忧。

盈利预测模型

• 自下而上模型：基于公司层面的业绩调整，反映市场对增长预期的弱化。
• 自上而下模型：基于宏观经济数据，将全A（非金融）净利润同比增速从35%调低至30%。
• 毛利率变化：PPI回落与CPI剪刀差缩小有助于毛利率回升，预计全年毛利率可恢复至20%。

政策与市场展望

• 政策信号：专项债提速与基建项目落地是财政发力的拐点信号。
• 新旧基建布局：重点关注5G通信、信创、高铁、机场、特高压、新能源车、工业互联网、新材料等领域的投资机会。
• 市场情绪：短期内市场处于中性震荡状态，中期经济增速持续回落可能性不大，全年仍处于业绩高增区间。

风险提示

• 全球疫情风险：疫情蔓延可能影响产业链及进出口。
• 经济增长不及预期：若复苏进程放缓，将对上市公司盈利构成压力。
• 通胀与货币政策：PPI持续上行可能引发货币政策收紧。
• 历史经验局限：市场环境变化可能导致历史经验不再适用。

相关研究与数据来源

• 相关研究：《德国制造，何以强势》《公募发行持续回暖》《新能源车：十年十倍》《新旧基建的发力点》等。
• 数据来源：Wind、Bloomberg、东吴证券研究所。

图表与表格目录

• 图表：图1-图8，涵盖GDP预期变化、盈利增速趋势、毛利率变化、重大项目分级矩阵等。
• 表格：表1-表4，包括海外机构GDP预期调整、盈利预测、重大项目名单等。

注：本文总结基于东吴证券研究所发布的报告内容，旨在提供清晰的要点与数据概览。