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三至五线自有影城票房较快增长，积极拓展非票房收入

核心内容

2018年前三季度，公司实现营业收入22.07亿元，同比增长13.97%；归母净利润3.23亿元，同比增长5.92%。其中，Q3单季营收7.41亿元，同比增长6.73%，但归母净利润同比下滑8.01%，整体业绩略低于预期。

根据艺恩数据，公司2018年前三季度自有影投票房为17.29亿元，同比增长11.9%，增速略低于行业整体水平。市占率3.78%，同比下降0.07个百分点。尽管受到新增影城对存量影城的票房稀释影响，但公司三至五线城市的票房增速高于一二线城市及行业平均水平，其中三至五线票房占比62.5%，同比提升2.8个百分点。

公司通过快速扩张终端影院，提升了在三四五线城市的市场占有率。截至2018年6月30日，公司拥有296家资产联结型影院和1,873块银幕，较2017年底分别新增30家和189块。这种扩张策略使其在行业增速放缓背景下仍保持相对较高的票房增长。

尽管票房增长稳健，但快速扩张带来了成本上升，导致公司1-9月综合毛利率同比下降2个百分点至24.7%。期间费用率及净利率分别为3.9%和14.6%，分别同比下降0.17个百分点和1.12个百分点。

公司积极拓展非票房收入，预计2018年1-9月非票房收入达5亿元，同比增长约20%，非票房收入占比约24.5%，同比提升1个百分点，成为收入增长和利润的主要来源。

主要观点

• 票房增长：公司三至五线城市票房增速高于一二线城市及行业平均水平，成为增长主力。
• 市场布局：公司重点布局三四五线城市，符合中国电影市场发展趋势。
• 非票房收入：非票房收入增长显著，预计成为公司未来利润增长的重要驱动力。
• 盈利能力：由于影院快速扩张带来的成本压力，公司综合毛利率和净利率均有所下滑。
• 财务预测：公司2018-2020年净利润预测为3.43亿元、3.79亿元和4.22亿元，EPS分别为0.76元、0.84元和0.93元，盈利预测较原预测下调。
• 估值分析：采用FCFF估值法，公司每股价值为23.67元，维持“增持”评级。

关键信息

财务数据概览

盈利预测调整

估值模型

• FCFF估值法：公司权益价值为107.23亿元，每股价值23.67元。
• 关键假设：
  • 永续增长率：3%
  • 无风险利率：3.65%
  • 市场收益率：10.46%
  • β系数：0.86
• WACC：9.49%

投资建议

• 评级：维持“增持”评级。
• 目标价：23.67元。
• 股价表现：截至2018年10月30日，股价为19.20元，52周最高价为37.70元，最低价为19.00元。

风险提示

• 票房增长不达预期：受影片质量、观众偏好及替代娱乐影响，可能低于预期。
• 市场竞争加剧：随着更多院线公司进入三四五线城市，可能影响单银幕产出和经营效率。
• 终端扩张不及预期：影城选址周期较长，若滞后将影响扩张速度。
• 业绩变动对估值的影响：由于采用绝对估值法，业绩变动将显著影响估值结果。