深度报告-20220319-国信证券-招商积余-001914.SZ-百年积余_受益行业新时代_28页_2mb

招商积余 (001914. SZ) 总结

核心内容

招商积余是招商局集团旗下从事物业资产管理与服务的平台企业，于2019年完成重组更名上市，确立了其在物业管理行业的领先地位。公司第一大股东为招商蛇口，实际最终控制人为国资委，股权结构稳定，持股比例超六成。

主要观点

• 战略定位明确：公司以“12347”为发展战略，致力于建设“中国领先的物业资产管理运营商”，业务涵盖物业管理及资产管理。
• 业务结构优化：公司2021年物业管理收入占比达94%，非住业态在管面积与住宅业态基本持平，收入贡献较高。
• 盈利潜力大：随着住宅新盘交付、非住业态扩展以及经营效率提升，公司盈利能力有较大提升空间。
• 内生与外延优势：公司背靠招商蛇口，后者财务稳健，销售增长强劲，为招商积余提供稳定的项目资源和增长空间。
• 重资产剥离：公司启动重资产剥离程序，优化资产和债务结构，提升运营效率，当前估值处于低位。
• 估值空间大：基于绝对与相对估值，公司股票价值在20.55至22.13元之间，较当前股价有36.5%至46.9%的上涨空间，维持“买入”评级。

关键信息

• 2021年经营数据：

  • 营业收入：105.9亿元，同比增长22.4%
  • 归母净利润：5.1亿元，同比增长17.3%
  • 物业管理收入：99.1亿元，同比增长23.3%
  • 资产管理收入：5.6亿元，同比增长23.7%
  • 其他业务收入：1.3亿元，同比下降24.1%

• 在管面积：

  • 2021年公司在管项目1717个，管理面积2.8亿平方米，同比增长47.2%
  • 母公司贡献在管面积0.7亿平方米，占总在管面积的64.7%

• 盈利预测：

  • 2022至2024年归属母公司净利润分别为6.5亿元、8.3亿元和10.1亿元，分别同比增长26.7%、28.1%和21.5%
  • 每股收益分别为0.61元、0.79元和0.95元，对应PE分别为24.6、19.2和15.8倍

• 并购进展：

  • 2021年完成对南航物业和上航物业的并购，增强非住业态服务能力，提升市场影响力

• 非住业态表现：

  • 2021年非住基础物管收入50.4亿元，同比增长14.5%
  • 非住在管面积1.7亿平方米，同比增长74.7%
  • 非住业态中，办公贡献最大，占比达41.8%

• 估值与投资建议：

  • 合理价格区间为20.55至22.13元，维持“买入”评级
  • 绝对估值为218亿元，折合每股价值20.55元
  • 相对估值为22.13元，基于可比公司PE均值

风险提示

• 地产开发下行：若地产开发超预期下行，可能影响公司在管面积增长
• 盈利能力风险：毛利率和净利率可能因市场环境变化而不及预期
• 经营风险：物业管理易引发纠纷，尤其是老旧小区，可能影响物业费收缴率和提价难度
• 重资产剥离进度：若剥离进度不及预期，可能影响资产运营效率和估值提升

估值分析

• 绝对估值：每股价值20.55元，较当前股价有36.5%的上涨空间
• 相对估值：每股价值22.13元，较当前股价有46.9%的上涨空间
• 可比公司：保利物业、中海物业、华润万象生活等，平均PE分别为32.3倍、24.3倍、19.2倍

财务预测与估值

• 资产负债表：2021年总资产167.66亿元，总负债81.90亿元，股东权益86.61亿元
• 利润表：2021年净利润5.1亿元，归母净利润5.1亿元，毛利率13.8%，净利率4.3%
• 未来三年盈利预测：
  • 营业收入：127.62亿元、161.44亿元、201.80亿元
  • 归属母公司净利润：6.5亿元、8.3亿元、10.1亿元
  • 每股收益：0.61元、0.79元、0.95元
  • PE：24.6倍、19.2倍、15.8倍