20191215-东吴证券-招商积余-001914.SZ-聚焦存量资产运营服务_百年积余焕发新生_27页_2mb

招商积余总结

核心内容概述

招商积余是通过央企整合重组形成的物管行业新龙头，专注于存量资产的管理、运营及服务。公司原名为中航善达，历经多次业务转型，最终聚焦于物业资产管理业务，重组后管理面积近1.5亿平米，位居行业前列。公司具备明显的规模优势，并拥有招商局集团和航空工业集团两大央企背景，有助于在物业资源获取方面形成先发优势。

主要观点

1. 机构类物业优势显著

• 定价市场化：机构类物业受政策限制较小，定价更市场化，盈利水平更高。
• 提价难度低：面对单一业主方，提价难度相对较低。
• 规模效应：政府、学校、医院等机构物业体量大，具备规模效应。
• 信用背书强：机构类物业具有更高的信用背书，收缴率更高。
• 服务多元化：机构类物业服务包括会议、餐饮、重大活动等，要求物管公司具备更强的服务能力和一体化服务体系。

2. 毛利率改善空间大

• 当前毛利率偏低：截至2019H1，中航物业、招商物业综合毛利率分别为10.28%、6.66%，显著低于行业平均水平。
• 未来改善预期：随着管理面积的增长和盈利能力的提升，公司未来毛利率有望逐年改善。

3. 央企资源整合，打造物管龙头

• 资源获取优势：招商积余同时拥有招商局集团和航空工业集团的资源，具备较强的资源获取能力。
• 规模优势：重组后管理面积达1.49亿平米，排名行业第二，仅次于万科物业。
• 专业化服务：公司提供多样化的物业管理服务，包括楼宇、电梯、保安、资产、餐饮等专业服务，形成一体化服务体系。

关键信息

1. 盈利预测与估值

2. 股权结构变化

• 重组前：中航技深圳为第一大股东，持股20.62%；中航国际控股为第二大股东，持股22.35%。
• 重组后：招商蛇口为第一大股东，持股47.45%；中航技深圳为第二大股东，持股12.97%。

3. 管理面积与项目增长

• 中航物业：截至2019H1，管理面积达7634万平米，同比增长37%；管理项目个数达613个，同比增长29%。
• 招商物业：截至2019H1，管理面积达7292万平米，其中住宅项目占比68.41%，非住宅项目占比31.59%。
• 招商积余：重组后管理面积达1.49亿平米，位列行业第二。

4. 物业管理业务分析

• 中航物业：2018年营收37.18亿元，机构类物业占比79%，净利率维持在4-5%。
• 招商物业：2018年营收31.30亿元，住宅物业占比68.41%，综合毛利率6.66%。
• 盈利能力提升预期：公司未来毛利率有望每年提升1个百分点，盈利增长潜力较大。

5. 房地产业务价值评估

• 房地产项目价值：预计约40亿元，主要基于存货和投资性房地产的账面价值减去净负债。
• 房地产业务趋势：公司已基本完成存量房地产项目的开发，未来不再新增房地产项目。

6. 投资建议

• 评级：首次覆盖给予“买入”评级。
• 估值：2019-2021年对应PE分别为47.0、36.0、27.9倍，公司具备高成长性，估值合理。

风险提示

1. 宏观经济风险：宏观经济不景气，居民支付能力下降，影响行业收缴率。
2. 行业盈利风险：人工成本上升，物管费提价困难，行业毛利空间压缩。
3. 成长性风险：市场竣工规模低位，物管公司从合同储备向在管项目转化周期拉长。
4. 运营风险：企业高管及核心业务骨干变动可能影响公司运营。

财务数据概览

机构类物业与住宅类物业对比

总结

招商积余作为一家由央企强强联合形成的物业资产管理公司，具备显著的规模优势和资源获取能力。公司聚焦于机构类物业，具有更高的盈利水平和市场竞争力。未来，随着管理面积的持续增长和毛利率的改善，公司业绩释放潜力较大。尽管面临一定的宏观经济和行业风险，但公司具备较强的抗风险能力，值得投资者关注。