20141030-兴业证券-齐峰新材-002521.SZ-成长中的特种纸龙头_15页_830kb

齐峰新材 (002521) 总结

核心内容

齐峰新材是一家成长中的特种纸龙头企业，主营业务聚焦于高档装饰原纸的研发、生产和销售。公司从一个濒临倒闭的乡镇企业逐步转型为家族企业，并在特种纸领域取得了显著发展。公司通过产品多元化以及产能扩张，正朝着特种纸集团的目标迈进。

主要观点

• 成长性：公司成长动力强劲，未来在装饰原纸及其他特种纸品种上具备持续增长潜力。
• 需求端：装饰原纸的下游应用持续拓展，替代需求是主要增长逻辑。装饰纸不仅用于室内，未来可能拓展至室外，如交通工具内饰、家电及电子产品外壳。
• 成本端：原材料价格对毛利率影响较大，公司通过库存周期管理有效平滑成本波动，同时产品结构调整有望进一步提升毛利率。
• 竞争格局：行业集中度有望提升，齐峰新材在国内装饰原纸市场市占率约32%，领先于主要竞争对手浙江夏王。未来行业整合趋势明显。
• 无纺布壁纸原纸：作为公司未来主力产品，具有广阔市场空间，但目前受价格体系混乱及消费误区影响，尚未爆发。随着终端价格下降，有望打开需求增长空间。

关键信息

1. 齐峰新材发展历程

• 从淄博第二造纸厂起步，1998年后转型为装饰原纸企业。
• 2011年研发成功无纺布壁纸原纸，成为未来增长点。
• 2014年9月成功发行7.6亿元可转债，完成未来三年产能布局规划。

2. 产品结构

• 2014年上半年，广义装饰原纸收入占比达84.22%，表层耐磨原纸占9.62%，壁纸原纸占6.09%。
• 装饰原纸产品结构中，可印刷装饰原纸占比逐年上升，素色装饰原纸占比下降。

3. 财务表现

• 2014年上半年，公司营业总收入12.33亿元，同比增长25.02%；净利润1.26亿元，同比增长44.12%。
• 2014-2016年，公司营业收入预计从2685亿元增长至4309亿元，净利润从272亿元增长至514亿元。
• 毛利率从21.2%提升至23.9%，净利率从9.0%提升至11.9%，ROE从8.3%提升至15.6%。

4. 原材料与成本

• 装饰原纸的主要原材料为钛白粉和商品木浆，占营业成本比重最高可达80%。
• 钛白粉价格下降10%，公司毛利率可提升2.7个百分点；商品木浆价格下降10%，毛利率可提升2.6个百分点。
• 公司通过库存周期管理有效应对原材料价格波动。

5. 行业增长与竞争

• 装饰原纸行业整体增速预计在15% - 20%，未来5年需求增长显著。
• 浙江夏王预计2015年新增产能5万吨，但实际投产可能不达预期。
• 随着行业整合，齐峰新材和浙江夏王有望占据市场主导地位，竞争格局趋于集中。

6. 无纺布壁纸原纸前景

• 无纺布壁纸原纸是未来成长的关键，其终端价格高于立邦乳胶漆，但随着价格体系优化，有望实现需求爆发。
• 无纺布壁纸原纸从出厂到终端的加价倍数约为5倍，未来有望进一步优化。

投资建议

• 维持“买入”评级，公司基本面稳健，成长性明确。
• 估值安全边际较高，未来成长预期提升估值体系。
• 政策支持家居产业链发展，有助于释放估值压力。

风险提示

• 原材料价格波动风险。
• 特种纸品种扩展的管理风险。

图表概览

• 图1：齐峰新材发展历程
• 图2：产品结构占比
• 图3：收入与利润同比增速
• 图4：装饰原纸产量与需求变化
• 图5：装饰纸贴面工艺流程
• 图6：营业成本拆分
• 图7：毛利率变化
• 图8：钛白粉价格走势
• 图9：库存周转与木浆价格对比
• 图10：单季度收入与毛利率
• 图11：欧洲装饰原纸竞争结构
• 图12：特种纸成长模型
• 图13：我国壁纸销售分类占比
• 图14：西欧壁纸销售分类占比

表格概览

• 表2：国外纸浆价格
• 表3：我国装饰原纸企业产能扩张
• 表4：日本特种纸生命周期
• 表5：齐峰新材产能分拆预测
• 表6：公司盈利预测假设与结果
• 表7：资产负债表
• 表8：现金流量表
• 表9：利润表
• 表10：主要财务比率