20130701-安信证券-齐峰新材-002521.SZ-寡头地位巩固_原料降本弹性凸显_21页_1mb

齐峰股份（002521.SZ）深度分析总结

核心内容

齐峰股份是装饰原纸行业的龙头企业，市场份额超过30%，在行业中具有显著的寡头地位。公司产品包括素色装饰原纸、可印刷装饰原纸、表层耐磨原纸、平衡原纸和无纺壁纸原纸，其中无纺壁纸原纸作为新型环保产品，正在成为新的利润增长点。

装饰原纸主要应用于人造板的护面层、饰面用纸和底层用纸，其需求与房地产销售存在约1年的滞后期。即便商品房销售增速放缓，二手房、保障房和存量房更新装修需求仍能带动装饰原纸产量增长。预计未来1~2年装饰原纸行业需求增长10%-15%。

公司主要原材料为木浆和钛白粉，占总成本比重超过70%。2013年钛白粉价格下行预计可带动公司装饰原纸毛利率提升4个百分点，而2012年浆价下跌已使公司盈利恢复。随着公司寡头地位的巩固，未来具备更强的提价能力，进一步提升毛利率。

公司预计2013-2015年收入增速分别为18.3%、22.5%和19.0%，净利润增速分别为46.2%、25.6%和20.3%，每股收益分别为0.50元、0.63元和0.76元。首次覆盖给予“增持-A”评级，目标价为10.0元，对应2013年20倍、2014年15倍估值。

主要观点

• 行业地位稳固：公司是亚洲领先的装饰原纸生产商，市场占有率超过30%，行业集中度高，未来产能扩张将增强其市场主导地位。
• 需求增长有保障：装饰原纸需求与房地产相关，未来1~2年需求增速预计为10%-15%，公司作为主要产能扩张者，有望享受行业增长红利。
• 原料成本下降提升盈利：钛白粉价格走低和木浆成本控制，使公司毛利率提升，业绩弹性显著。
• 无纺壁纸原纸放量可期：无纺壁纸原纸具有环保、高毛利率等优势，预计2013年销量翻倍，成为新的利润增长点。
• 投资逻辑清晰：公司具备短、中、长投资逻辑，分别对应2013年原料降本、2014-2015年产能释放与行业集中、未来3-5年提价能力增强。

关键信息

行业分析

• 装饰原纸是用于人造板贴面的重要材料，广泛应用于建筑装饰、家具制造、交通运输等领域。
• 2012年我国装饰原纸产销量达58.7万吨，占全球需求总量的1/3，公司占据其中18万吨，市场份额超30%。
• 人造板对实木板材的替代趋势明显，推动装饰原纸需求增长。
• 建筑装饰行业以年均16.3%速度增长，未来仍有较大发展潜力。

原料成本分析

• 木浆和钛白粉是公司主要成本构成，占比超70%。
• 2012年钛白粉价格高企导致毛利率下滑，2013年价格下行预计毛利率提升4.6个百分点。
• 2013年钛白粉采购成本节省预计带动装饰原纸毛利率提升4个百分点。

无纺壁纸原纸

• 无纺壁纸原纸是当前国际流行的新型环保壁纸材质，具有透气性好、手感柔和、不易显缝等优势。
• 国内无纺壁纸原纸产能有限，公司是主要供应商之一，2012年销量约3000吨，预计2013年销量翻倍至6000吨以上。
• 无纺壁纸原纸毛利率显著高于装饰原纸，将成为公司新的利润来源。

盈利预测

• 2013年预计收入20.94亿元，净利润2.11亿元，每股收益0.50元。
• 2014年收入25.65亿元，净利润2.65亿元，每股收益0.63元。
• 2015年收入30.52亿元，净利润3.19亿元，每股收益0.76元。

估值分析

• 2013年市盈率14.4倍，市净率1.4倍，对应20倍估值。
• 2014年市盈率11.5倍，市净率1.2倍，对应15倍估值。
• 2015年市盈率9.5倍，市净率1.1倍，对应估值有所下降。

风险提示

• 钛精矿出口国提高关税或出口管制，可能影响钛白粉供应。
• 房地产调控政策加码，可能影响装饰原纸产品销售。

附表摘要

总结

齐峰股份凭借其在装饰原纸行业的领先地位，结合原料成本下降和产能扩张带来的业绩增长，具备良好的投资价值。公司未来1~2年受益于行业需求增长，中长期具备提价能力，有望实现持续盈利增长。无纺壁纸原纸的放量将进一步提升公司盈利能力，成为新的增长点。然而，钛白粉供应风险和房地产调控政策可能对业绩产生一定影响。