20221026-浦银国际证券-滔搏-06110.HK-灵活高效的运营能力带来充满韧性的业绩表现；维持买入评级_7页_936kb

报告摘要

滔搏 (6110.HK) 总结

核心内容

滔搏在1HFY23（2023财年第一季）的业绩表现稳健，收入与利润略高于市场预期，且与预测基本一致。其成功主要归功于灵活高效的运营能力和与主要国际品牌之间的紧密合作关系。

主要观点

线上收入增长：滔搏线上收入（尤其是私域流量）同比增长显著，占比提升至20%-30%，抵消了线下客流受疫情影响的下滑。
库存管理优化：基于“后进先出”的原则，滔搏有效管理库存，库存同比下降17%，同时品牌对库存的回收也起到了积极作用。
折扣策略控制：尽管新货占比有所下降，但通过有节制的促销，整体零售折扣率仅小幅加深，加上品牌对折扣的补助，毛利率同比提升1.1个百分点。
门店优化：加快关闭低效及亏损门店（净关767家），同时减少员工数量（较FY22末下降20%），从而缓解经营负杠杆对利润率的影响。
门店升级：持续开设300平米以上的大店，提高店效及客户体验，增强连带率。
2HFY23展望：预计9月至今的收入同比下滑低双位数至中双位数（11-15%）。库存水平略高于8月末，为“双十一”备货，但6个月以下新货占比提升。直营零售折扣率略有加深，但环比上半年保持稳定，因此公司不会大幅加大促销力度，而是通过“双十一”改善库龄结构。
利润率预测：预计上半年门店和员工数的缩减将在下半年进一步抵消经营负杠杆的影响，使核心经营利润率基本维持同比稳定。
派息与股息率：滔搏1HFY23的派息率从56%提升至70%，全年派息率预期高于100%。当前股息率高达11%，具有较高的吸引力。
估值与目标价：基于12倍CY23EP/E的估值，目标价下调至5.8港元，潜在升幅为33.3%。当前股价为4.4港元，处于52周内股价区间（4.3-9.7）的低位。

关键信息

盈利预测：
- FY2021A：营业收入36,009百万人民币，归母净利润2,770百万人民币
- FY2022A：营业收入31,877百万人民币，归母净利润2,447百万人民币
- FY2023E：营业收入27,603百万人民币，归母净利润2,043百万人民币
- FY2024E：营业收入31,895百万人民币，归母净利润2,834百万人民币
- FY2025E：营业收入32,633百万人民币，归母净利润2,664百万人民币
财务指标：
- 毛利率：从40.8%提升至44.2%
- 经营利润率：从11.1%下降至10.2%，但预计在2HFY23回升至12.1%
- 归母净利率：从7.7%下降至7.4%，但预计在2HFY23回升至8.9%
- ROE：从27%下降至19%，但预计在2HFY23回升至27%
- 市盈率：从8.9上升至12.0，随后下降至8.7和9.2
- 股息率：从15%下降至8%，但预计在2HFY23回升至11%
投资风险：
- 行业需求放缓
- 国内品牌竞争加剧
- 疫情反复

评级与目标价

评级：买入
目标价：5.8港元（潜在升幅33.3%）
当前股价：4.4港元
52周股价区间：4.3-9.7港元
总市值：26,975百万港元
近3月日均成交额：30.2百万港元

情景假设

乐观情景：
- 目标价：7.3港元
- 概率：25%
- 预期其他品牌收入增长超10%
- 直营零售店平均店效同比持平
- 毛利率同比提升100bps以上
- 经营费用率管控得当，经营利润率提升50bps以上
悲观情景：
- 目标价：4.6港元
- 概率：20%
- 其他品牌收入录得负增长-10%
- 直营零售店平均店效降低-20%
- 毛利率同比下跌50bps
- 经营费用率提升，经营利润率下跌1%

财务报表分析

利润表：
- 营业收入持续波动，但整体保持稳定
- 毛利及毛利率稳步提升
- 销售、一般及行政开支有所下降，但整体仍保持较高水平
- 经营溢利和归母净利润呈现波动趋势，但整体维持在合理区间
现金流量表：
- 经营活动现金流保持稳定，但有所波动
- 投资活动现金流为负，但逐渐改善
- 融资活动现金流为负，但逐步稳定
资产负债表：
- 存货、应收账款、应付账款等流动资产与负债保持稳定
- 长期资产如物业、厂房及设备和使用权资产有所下降
- 权益保持稳定，但流动比率和速动比率有所提升

财务与估值比率

每股数据：
- 摊薄每股收益从0.45下降至0.33，预计在2HFY23回升
- 每股销售额从5.81下降至4.45，预计在2HFY23回升
- 每股股息从0.64下降至0.33，预计在2HFY23回升
财务比率：
- 毛利率持续提升，经营利润率有所波动
- 归母净利率略有下降，但预计回升
- 资产效率指标如库存周转天数和应收账款周转天数保持稳定

其他信息

分析师：林闻嘉（消费分析师），桑若楠（助理分析师）
联系方式：
- 林闻嘉：richard_lin@spdbi.com，(852) 2808 6433
- 桑若楠：serena_sang@spdbi.com，(852) 2808 6439
报告日期：2022年10月26日
免责声明：本报告仅供参考，不构成投资建议，且不承担任何责任
权益披露：浦银国际未持有滔搏的财务权益，且与滔搏无投资银行业务关系
分析师证明：报告内容基于独立分析，不涉及内幕信息或价格敏感数据