阿里巴巴（BABA US）投资分析总结
核心内容概览
阿里巴巴在2018年第二季度（2QFY19）的财务表现及市场预期如下：
- 收入增长：2QFY19收入同比增长54%，但低于市场预期2%。
- 净利润增长：Non-GAAP净利润同比增长6%，高于市场预期29%，主要得益于一次性非经营收益。
- 收入指引下调：由于宏观经济下行压力及广告推送暂停变现，阿里巴巴将FY19E收入指引下调至3,750至3,830亿元人民币，同比增长50%至53%，较先前指引低4%~6%。
- 盈利预测下调：招银国际将FY19/20/21E的收入预测分别下调6%/7%/9%，每股盈利预测下调5%/9%/11%。
- 利润率变化：核心电商业务EBITA利润率降至41%，低于预期；云计算业务EBITA利润率改善至-4%，较1QFY19亏损收窄；文娱及创新业务EBITA利润率环比下降，归因于成本增加。
- 估值与评级：维持「买入」评级，目标价从226.5美元下调至199.8美元，对应潜在升幅38.2%。
主要观点
1. 宏观经济影响
- 宏观经济下行对阿里巴巴的收入及利润率造成短期压力。
- 广告推送暂停变现，以减轻中小企业负担，影响收入增长。
- 税收政策对核心电商影响有限，但法律生效后影响可能更明确。
2. 财务表现
- 2QFY19核心电商收入同比增长27%，较1QFY19增速放缓。
- 2QFY19调整后净利润同比增长6%，但主要依赖一次性收益。
- 2QFY19经营利润率下降，显示成本控制压力。
3. 业务细分
- 核心电商：收入占比最高，但增速放缓。
- 云计算：收入增长显著，EBITA利润率改善。
- 数字媒体及娱乐：收入增长稳定，但EBITA利润率下降。
- 其他业务：收入增长较慢，但表现稳定。
4. 估值分析
- SOTP估值：公司估值为524亿美元，每股价值199.8美元。
- 各业务估值：核心电商估值为429.5亿美元，云计算为28.6亿美元，文娱为12.6亿美元，创新业务为1.9亿美元，投资组合为36.9亿美元，净现金为14.5亿美元。
- 盈利预测：调整后净利润率从25.6%逐步下降至24.6%。
关键信息
财务数据
| 项目 |
FY17A |
FY18A |
FY19E |
FY20E |
FY21E |
| 营业额（百万人民币） |
158,273 |
250,266 |
377,785 |
511,420 |
654,078 |
| 调整后净利润（百万人民币） |
60,252 |
85,766 |
96,597 |
126,381 |
161,012 |
| 调整后EPS（人民币） |
23.4 |
32.9 |
36.8 |
47.9 |
60.5 |
| 市盈率（x） |
43.5 |
31.0 |
27.7 |
21.2 |
16.8 |
| 市帐率（x） |
8.1 |
6.1 |
5.2 |
4.4 |
3.6 |
投资评级
- 买入：未来12个月潜在涨幅超过15%。
- 持有：未来12个月潜在涨幅在-10%至+15%之间。
- 卖出：未来12个月潜在跌幅超过10%。
股东结构
| 股东 |
持股比例 |
| 软银集团 |
28.8% |
| 雅虎 |
14.8% |
| 马云 |
5.1% |
股价表现
| 时间段 |
绝对回报(%) |
相对回报(%) |
| 1个月 |
-6.5% |
-6.0% |
| 3个月 |
-19.6% |
-12.4% |
| 6个月 |
-26% |
-14.4% |
投资建议
- 维持「买入」评级：基于长期增长潜力及投资协同效应。
- 目标价调整：从226.5美元下调至199.8美元，反映宏观经济不确定性。
财务预测对比
| 项目 |
CMBI预测（FY19E） |
彭博一致预测（FY19E） |
差异(%) |
| 收入 |
377,785 |
384,770 |
-1.8% |
| 毛利润 |
181,337 |
178,506 |
+1.6% |
| 经营利润 |
63,819 |
66,906 |
-4.6% |
| 调整后净利润 |
96,597 |
96,909 |
-0.3% |
| 调整后EPS(人民币) |
36.83 |
36.00 |
+2.3% |
| 毛利率 |
48.0% |
46.4% |
+1.6ppt |
| 经营利润率 |
16.9% |
17.4% |
-0.5ppt |
| 调整后净利润率 |
25.6% |
25.2% |
+0.4ppt |
投资者注意事项
- 免责声明：本报告仅提供参考，不构成投资建议。
- 利益冲突：招银国际可能持有相关证券头寸，投资者需注意客观性。
- 风险提示：投资涉及重大风险，过往表现不代表未来表现。
- 版权信息：本报告版权归招银国际所有，未经许可不得使用。
分析员信息
- 黄群：电话(852)39000889，邮件sophiehuang@cmbi.com.hk
- 庞硕：电话(852)39000882，邮件garypang@cmbi.com.hk
公司信息
重要披露
- 本报告基于公开信息编写，不保证其准确性。
- 报告内容可能随时调整，不承诺变更通知。
- 投资决策应独立进行，建议咨询专业财务顾问。
附录
- 图1：招银国际预测与彭博一致预测对比
- 图2：年度财务预测修改
- 图3：SOTP估值
- 图4：2QFY19财务回顾
- 图5：2QFY19收入细分
- 图6：阿里年度活跃买家数
- 图7：阿里移动月活增长趋势
- 图8：核心电商客户管理收入及佣金收入增长趋势
- 图9：云收入季度增长
- 图10：核心电商EBITA利润率
- 图11：云计算EBITA利润率
- 图12：文娱业务EBITA利润率
