证券行业2018年投资策略：市场趋稳，经营求进-20171219-长江证券-35页-1mb

投资银行业与经纪业行业2018年度投资策略总结

核心内容概述

2017年券商市场表现与业务增长出现背离，传统贝塔属性弱化，市场趋向稳健。券商在严监管背景下，正逐步从以市场波动为主的业务模式向以客户结构和资金业务为核心转型。2018年，行业将面临牌照业务稳中求进、资金业务内涵丰富以及业务竞争加剧的格局。

主要观点

• 市场趋势变化：2017年市场风格转向稳健，成交量和指数呈现背离，市场投资回归价值导向。
• 贝塔属性弱化：券商股与沪深300指数表现背离，佣金率和成交量双降，导致经纪业务收入下滑，而自营业务收入增长，贝塔属性减弱。
• 监管趋严：2017年监管覆盖所有业务条线，推动行业规范化，资管业务进入发展期。
• 牌照业务发展：在市场稳健扩容背景下，牌照业务总量增长有限，竞争更加多元，券商需提升服务能力和客户结构。
• 资金业务转型：借助国际化和机构化趋势，券商资金业务从顺应市场向服务客户转变，衍生品和资本中介业务成为重要增长点。
• 资管业务改革：资管业务规模增速由正转负，监管规范下业务回归主动管理，公募牌照成为重要发展路径。
• 投行业务调整：IPO审核趋严，再融资回暖，ABS发行规模增长，推动投行服务生态多元化。

关键信息

市场表现

• 沪深300上涨21.0%，但券商股下跌3.9%。
• 2017年1-11月，两市成交金额103.86万亿元，同比下滑11.1%。
• 佣金率降至万分之3.41，同比下降12.8%。

业务结构变化

• 经纪业务收入占比降至28.0%，创历史新低。
• 自营业务收入同比增长32.1%，成为新的增长点。
• 资管业务规模增速由正转负，受资金池清理和通道收缩影响。

监管动态

• 2017年监管覆盖所有业务条线，推动市场规范化。
• 资管新规发布，统一监管标准，强化资本和准备金计提要求。
• 证监会对IPO审核趋严，未通过率高达22.3%，创近年新高。

业务转型与增长

• 券商积极布局国际业务和机构化趋势，提升资金业务服务功能。
• 企业ABS发行规模持续增长，成为债券承销的重要增量。
• 互联网金融加速资管产品线上化，推动市场机构化进程。

投资建议

• 推荐机构业务和国际业务布局完善的大券商，如中信证券、广发证券。
• 重点关注券商在资管、投行、资本中介等业务的转型能力。

重点公司推荐

风险提示

• 交易佣金费率大幅下滑。
• 新股发行节奏显著放缓。

图表与数据

• 图1：券商与权重股表现分化显著。
• 图2：权重股PB中枢上升，券商估值中枢下降。
• 图3：经纪业务收入增速与自营业务收入增速背离。
• 图4：大型券商经纪业务趋于平稳。
• 图5：大型券商自营业务趋于平稳。
• 图6：指数上行与交易放大通常正相关。
• 图7：沪深300总市值占比提升。
• 图8：上证50总市值占比提升。
• 图9：IPO回归常态化。
• 图10：再融资规模趋于平稳。
• 图11：个人投资者转向专业机构。
• 图12：资管行业主体丰富，规模增长。
• 图13：互联网金融推动资管线上化。
• 图14：天天基金网代销规模仅次于工商银行。
• 图15：不同类型投资者持股市值分布。
• 图16：机构投资者持股市值占比提升。
• 图17：投资收益主要来源于持有贡献。
• 图18：中信证券自营结构逐步调整。
• 图19：经纪业务收入占比持续下滑。
• 图20：市场交易活跃度提升。
• 图21：换手率回归至2014年水平。
• 图22：佣金费率阶段性触底。
• 图23：交易额放大时佣金费率下行压力大。
• 图24：机构客户占比较高的券商收入增速优于交易额增速。
• 图25：2016下半年以来新股发行加快。
• 图26：IPO申报结果分布。
• 图27：再融资规模逐步修复。
• 图28：企业ABS发行只数略降。
• 图29：企业ABS发行规模持续增长。
• 图30：集合资管规模环比略降。
• 图31：定向资管规模环比略降。
• 图32：券商资管收入略有收缩。
• 图33：定向资管收入占资管收入比重30%-40%。
• 图34：高盛盈利能力高于中信证券。
• 图35：国内券商杠杆低于海外投行。
• 图36：国内券商ROA略高于海外投行。
• 图37：海通国际收入和利润波动增长。
• 图38：国泰君安国际收入和利润稳定增长。
• 图39：恒生指数上涨但成交量平稳。
• 图40：自营业务收入占比提升。
• 图41：自营业务收入与指数涨跌幅相关性弱化。
• 图42：华泰证券交易性金融资产结构。
• 图43：中金公司交易性金融资产结构。
• 图44：收益互换累计名义本金规模增长。
• 图45：个股期权累计名义本金规模增长。
• 图46：衍生品交易集中度高。
• 图47：两融余额温和修复。
• 图48：两融规模对指数敏感性降低。
• 图49：股票质押对指数敏感性弱。
• 图50：股票质押上市公司家数稳步扩容。
• 图51：中信证券机构客户融出资金占比高。
• 图52：中信证券机构融出资金占比高于华泰证券。
• 图53：中信证券两融余额波动弱于华泰证券。
• 图54：中信证券机构客户保证金规模远超其他券商。
• 图55：中信证券保证金中机构客户占比高。
• 图56：广发证券集合资管规模占比高。
• 图57：广发证券投行业务收入稳定。

表格与数据

• 表1：2017年券商各项业务存在监管压力。
• 表2：2015-2017年投行业务政策梳理。
• 表3：沪港通和深港通推动资本市场互联互通。
• 表4：2017年6月A股被纳入MSCI指数。
• 表5：资管新规重要内容梳理。
• 表6：新会计准则下金融资产分类。
• 表7：经纪业务对成交额和佣金率的敏感性测试。
• 表8：监管对并购重组的支持态度。
• 表9：地产公司发行公司债逐步破冰。
• 表10：ABS融资成本低于公司债。
• 表11：2016年券商资管率先规范化。
• 表12：11家券商开展资管公募业务。

总结

2017年券商行业在市场趋稳、监管趋严的背景下，贝塔属性逐渐弱化，业务重心向客户结构和资金业务转移。2018年，券商将面临更激烈的竞争，但同时也蕴含新的业务契机。重点推荐中信证券和广发证券，关注其在资管、投行及资本中介等领域的布局与转型能力。