观经论债之牛熊思辨篇二：长夜未央，债牛尚早-20171219-长江证券-18页-1mb

“观经论债”之牛熊思辨篇（二）总结

核心内容

本报告分析了当前中国债市调整的背景与特征，指出尽管市场普遍认为债牛前夜已至，但基本面、政策和市场结构的变化使得本轮债市调整时间可能比预期更长，慎言债牛前夜。报告回顾了债市经历的四波调整，并指出每一次调整中市场对债牛的预期均未能实现。

主要观点

• 债市调整频繁，债牛预期屡屡破灭：自去年10月下旬以来，债市经历了四波调整，10年期国债收益率多次接近历史高位，但市场对债牛的预期并未转化为实际走势。
• 本轮调整与以往不同：当前债市调整不仅受到经济基本面和政策的影响，还与市场交易主体结构变化密切相关。
• 经济转型影响债市逻辑：经济结构优化、周期波动减弱，使得传统总量分析框架不再适用，需关注结构性变化对债市的影响。
• 货币政策结构化调整：金融防风险背景下，货币政策更注重结构调节，而非全面紧缩。
• 交易型机构主导市场：银行理财、基金和券商资管等交易型机构占比上升，使得债市对短期因素更敏感。
• 趋势性机会尚未出现：经济韧性增强、通胀预期上升、流动性环境偏紧，导致债市趋势性机会难以形成。
• 通胀压力逐步释放：PPI向CPI传导逐步显现，未来通胀中枢可能明显抬升，成为债市的重要风险点。

关键信息

债市调整回顾

• 债市经历了四波调整：去年10月下旬至12月下旬、今年1月初至2月上旬、3月底至5月底、10月初至今。
• 6月和9月期间，收益率曾出现阶段性下行，引发市场对债牛前夜的期待，但随后再度上行，说明预期不具持续性。

经济转型特征

• 自2011年起，中国经济进入转型阶段，工业化率下降，第三产业占比上升。
• 设备制造类和消费制造类投资占比上升，而加工冶炼类投资占比下降，反映经济结构优化。
• 经济周期性波动减弱，经济韧性增强，对债市影响深远。

货币政策变化

• 本轮调整中，央行采取“收短放长”策略，通过逆回购和MLF维持流动性稳定。
• 货币政策不再全面收紧，而是更注重结构性调控。
• MLF以续作为主，流动性环境保持中性略紧。

市场主体结构变化

• 市场交易主体由配置型机构转向交易型机构。
• 广义基金持有国债比例上升，商业银行配置比例下降。
• 交易型机构对短期因素更敏感，加剧了债市波动。

债市趋势性机会分析

• 债券配置价值逐渐显现，但趋势性机会尚未出现。
• 通胀中枢将明显上升，成为债市的重要风险点。
• 地方债发行和实体融资需求旺盛，不利于银行配置需求的修复。
• 金融防风险政策持续，对交易型机构形成压制。

风险提示

• 宏观经济或政策出现大幅调整；
• 海外政治经济出现黑天鹅事件。

图表与数据

• 图1：债市经历四波调整；
• 图2：6月和9月收益率一度下行；
• 图3：央行释放稳定市场预期的信号；
• 图4：同业存单利率和国债收益率同时回落；
• 图5：我们提示“慎言债牛、为时尚早”；
• 图6：经济表现超出预期；
• 图7：10年期国债收益率震荡上行；
• 图8：美债收益率明显上行；
• 图9：券商和基金减持国债；
• 图10：国债收益率曲线较为平坦；
• 图11：债市调整时长和幅度超过多数调整；
• 图12：经济周期波动明显弱化；
• 图13：工业化率持续回落；
• 图14：第三产业占比持续高于第二产业；
• 图15：设备制造类投资占比稳步提升；
• 图16：债市大幅调整时期经济增速多处于回升；
• 图17：债市调整时期通胀多处于回升；
• 图18：贷款利率显著上调；
• 图19：货币政策总体偏紧；
• 图20：R007在利率走廊上限附近波动；
• 图21：MLF净投放规模下降；
• 图22：质押回购隔夜成交占比回升；
• 图23：14天逆回购投放加码；
• 图24：广义基金持有国债比例逐步抬升；
• 图25：广义基金持有中票占比上升；
• 图26：理财预期收益率高于存款利率；
• 图27：银行理财和公募基金规模大幅增长；
• 图28：回购净融入规模大幅增长；
• 图29：回购成交占比保持高位；
• 图30：设备更新需求具有一定可持续性；
• 图31：多数制造业行业盈利修复；
• 图32：一线城市商品房住宅库存；
• 图33：代表性二线城市商品房住宅库存；
• 图34：企业利润领先居民收入；
• 图35：居民收入改善同步于消费增速；
• 图36：农民工收入持续上升；
• 图37：上海写字楼租金明显抬升；
• 图38：PPI生活资料逐步向CPI传导；
• 图39：PPI耐用消费品向CPI家用器具传导；
• 图40：CPI大致呈类“N”型走势；
• 图41：银行超额准备金率维持低位；
• 图42：MLF以续作为主；
• 图43：同业存单规模增长放缓；
• 图44：地方债新券规模持续上升；
• 图45：社融存量增速保持平稳；
• 图46：贷款利率小幅上升；
• 图47：银行同业负债和理财产品规模回落；
• 图48：银行理财投资债券比重达42.51%；
• 图49：10年期国债和国开债收益率接近历史高位；
• 图50：中票收益率也处于历史高位。

结论

尽管债市调整持续，配置价值逐渐显现，但基本面、流动性及政策环境的变化使得趋势性机会难以出现，慎言债牛前夜。市场需关注经济韧性、通胀回升及流动性中性略紧等多重因素，避免对债市走势产生误判。