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2018年8月9日：股份行存单市场分析总结

核心内容

2018年7月起，存单市场出现显著变化，各期限发行利率大幅下跌，甚至在8月仍未出现2017年季节性上行现象。某股份行3M存单发行报价降至1.9%，仍吸引机构认购。这一现象反映出市场流动性充裕与机构需求刚性并存的特征。

主要观点

• 存单利率下行原因：主要由流动性过剩和机构套利需求推动，而非单纯供给端因素。
• 流动性充裕背景：央行两次降准释放1.1万亿资金，7月末又投放5020亿MLF，加上财政支出增加，市场流动性充足。
• 机构需求刚性：货基因新规限制投资范围，大量资金配置于存单和AAA级短融，形成刚性需求。此外，理财收益未显著下降，中小银行负债压力大，也促使存单发行增加。
• 监管影响：非标转标及信贷投放要求增加，促使银行增持存单以满足负债需求。
• 货币政策展望：央行可能采取“收短放长”的扭曲操作来适度提高货币市场利率，但力度有限，整体仍保持“合理充裕”基调。
• 信用债表现：信用利差和期限利差持续扩大，尤其是AA+信用债的长期限利差，显示信用债市场仍有结构性机会。
• 投资策略建议：短期内可关注信用债与资金利率的利差，利用套息策略进行配置。

关键信息

• 存单市场现状：7月以来，各期限存单发行利率下跌超100BP，8月仍无季节性上行。
• 存单与理财利差：存单与理财之间的利差重新拉大，套利空间重启。
• 存单与Shibor利差：3M存单发行利率与3M Shibor利差创四年新高。
• 政府存款减少：6月货币当局政府存款环比减少5000多亿，为五年同期新高。
• 货基规模增长：4-5月货基规模增长近1万亿，7-8月面临资产再配置压力。
• 信用债融资困境：低等级信用债净融资额仍为负，长久期信用债融资功能未修复。
• 政策导向：政治局会议强调“六稳”和“加大基础设施补短板”，政策重心转向宽信用。

风险提示

• 资金面收紧超预期：若资金面突然收紧，可能对市场造成较大冲击。

图表目录概要

1. 图表1：同业存单发行利率从7月后持续下行，8月加速。
2. 图表2：存单与理财之间的套利空间再次拉开。
3. 图表3：3M存单发行利率-3M Shibor的利差创四年新高。
4. 图表4：6月政府存款环比减少5000多亿。
5. 图表5：4-6月城商农商农合增持存单1100多亿，国有+股份行减持。
6. 图表6：货基规模在4-5月增长近1万亿，7-8月面临再配置压力。
7. 图表7：信用债的期限利差持续飙升。

投资建议

• 货币政策触底：流动性利好接近触底，宽信用将成为下半年政策重点。
• 利率趋势有限：利率趋势性行情可能相对有限，信用债表现更值得关注。
• 套息策略空间：短期内信用债收益率与资金利率之间的利差仍有保护垫，精选信用做套息策略仍具潜力。

分析师简介

• 李奇霖：联讯证券董事总经理，首席宏观研究员，执业编号S0300517030002。

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