20251127-华安证券-哔哩哔哩-W-09626.HK-广告收入健康增长_利润持续释放_3页_411kb

哔哩哔哩-W 投资分析总结

关键业务表现

• 收入结构：2025Q3实现营收76.85亿元（YoY +5.2%，QoQ +4.7%）；广告收入超预期，达25.7亿元，YoY +22.7%（高于市场共识25.1亿）；增值服务收入YoY +7.1%，会员贡献显著；游戏收入虽受高基数影响，仍保持稳定。
• 新游发布：《逃离鸭科夫》上线表现强劲，首月销量超300万份；《三国：百将牌》计划2026年一季度上线，定位轻度游戏，瞄准年轻用户。
• 用户增长：三季度DAU达1.17亿（YoY +9%），付费用户数3500万（YoY +17%，全部用户3.76亿，MAU YoY +8%）。

财务预测

• 收入前景：预计25-27年收入为301.8亿、337.2亿、364.4亿元（复合增长率10.9%），维持“买入”评级。
• 利润增长：25-27年经调整归母净利润预计22.3亿、36.0亿、44.2亿元，YoY复合增长显著。
• 估值指标：2025年NON-GAAP P/E预计37.5倍，毛利率提升至36.7%（YoY +1.8 pct），净利率YoY终端趋稳。

核心优势与风险

• 增长驱动：核心用户持续扩张、广告变现潜力提升、新游储备增强游戏业务长线动能。
• 风险提示：行业竞争加剧、商业化不及预期、用户增长放缓、内容质量波动、宏观经济风险等。

投资建议

维持“买入”评级。建议关注广告增长、新游表现、高等用户体验转化等积极因素，同时警惕行业变化带来的矛盾风险。