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佳禾食品（605300.SH）深度报告：植脂末龙头地位稳固，咖啡与植物基业务驱动新增长

核心观点

维持“买入”评级，目标估值PE（2023-2025年）分别为23/19/15倍。公司短期依托工业及连锁客户开发，三大业务（植脂末、咖啡、植物基）均处增长期，但咖啡与植物基业务面临竞争压力；长期看，三大增长曲线清晰，估值中枢下移。

公司概况

佳禾食品成立于2001年，主营业务覆盖__植脂末、咖啡、植物基__三大板块，2023前三季度总收入2086亿元，同比增长2818%。股权集中（柳新荣夫妇控制77.55%），管理层稳定，产品布局从B端转向C端（如“非常麦”燕麦奶）。

一、植脂末业务：龙头地位稳固，客户结构优化

• 市场规模：2023年国内植脂末市场规模约90亿元，CAGR 6.27%。中低端茶饮复苏及咖啡烘焙应用是核心增长驱动力。
• 竞争格局：佳禾2022年市占率14.33%（国内），技术积淀（反式脂肪酸0%产品全覆盖）及规模化产能（255万吨年产能）构筑壁垒。
• 收入表现：2023前三季度收入144.4亿元，同比增长28.25%；吨价升至120万元/吨（2022年），客户结构向工业客户倾斜（占比29.38%），稳定增长。

二、咖啡业务：全链路布局领先，现磨咖啡成新增长极

• 行业增速：2023年咖啡市场规模约1806亿元，CAGR 27.75%。现磨咖啡占84.88%，增速32.45%；低价化是核心趋势（库迪/瑞幸等品牌战）。
• 产能与技术：年产16000吨咖啡豆+多种深加工产品（冷萃、冻干），设备排名行业前列（德国焙烘机、GEA萃取线）。
• 收入表现：2023前三季度收入180亿元，同比增长30.12%；烘焙咖啡豆占比升至30%，受益于连锁渠道扩张；毛利率15%目标可期。

三、植物基业务：短期增长亮点，长期依赖C端渗透率

• 燕麦奶市场：2023年市场规模约99亿元，同比增长50.3%；健康属性（降胆固醇、乳糖不耐受替代）驱动消费升级。
• 公司布局：2023前三季度收入7.9亿元，增速1449%，主打“非常麦”100%燕麦原料（β-葡聚糖含量突出）；需加强品牌认知（当前声量弱于OATLY等竞品）。
• 风险提示：价格战可能压缩利润空间，C端投放效果待验证。

四、盈利预测与估值

• 评级逻辑：短期依赖工业面包客户开发（如星巴克、库迪），咖啡业务量价齐升对业绩贡献显著；远期植物基放量依托渠道覆盖能力，估值中枢逐季下移。

五、核心风险

• 食品安全风险：原材料价格波动（如咖啡豆期货套保有效性需跟踪）。
• 大客户依赖：连锁茶饮/咖啡品牌替换供应商风险。
• C端不确定性：植物基品牌认知度不足，用户教育周期延长。

六、投资建议

佳禾食品通过三类主力产品（工业植脂末、烘焙咖啡豆、燕麦奶）覆盖B端三大场景（茶饮/烘焙/现磨咖啡），结合C端布局（如“金猫”咖啡、“非常麦”燕麦奶）有望形成“工业+零售”双增长结构。短期估值过高（PE 23倍）略显拥挤，中长期需关注盈利弹性释放进度。