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证券研究报告总结：2021年债券违约发行人全梳理

核心内容

截至2021年10月20日，2021年新增债券首次违约发行人共15个（不包括中小企业债和资产支持证券），违约数量较2020年同期略有下降。从企业属性来看，违约企业中民营企业和国有企业各占一半。从行业分布来看，抛开海航系企业后，房地产行业是违约企业占比最高的行业。

主要观点

• 债务负担重：所有违约企业均存在较高的负债率和债务资本化比率，这是其违约的主要原因。
• 流动性紧张：多数违约企业面临严重的短期债务压力，货币资金对短期债务的覆盖能力不足。
• 经营性现金流持续为负：部分企业如华夏幸福、同济堂医药等，其经营活动现金流净额为负，进一步加剧了财务压力。
• 财务结构不合理：部分企业如重庆协信，其非流动资产中投资性房地产占比较高，但租赁收入与评估价值不匹配，存在高估风险。
• 法律与信用风险：多家企业被法院列为被执行人，部分企业被纳入评级观察名单，信用评级下调。

关键信息

海航集团

• 基本情况：海航集团是大型产业集团，业务涵盖航空运输、机场服务、旅游服务、酒店餐饮等。
• 财务特征：
  • 负债率偏高，债务资本化比率持续偏高（2016-2018年分别为85.5%、87.2%、87.5%）。
  • 2018年货币资金大幅下降，且较大比例受限。
  • 2018年出现亏损，净利润为-49亿元。
• 负面事件：
  • 2021年2月被法院裁定重整，未到期债券视为到期。
  • 历史上多次被出具警示函、被司法冻结、延期披露年报、本息展期等。

重庆协信

• 基本情况：主营房地产开发、物业管理及租赁业务，实际控制人为吴旭。
• 财务特征：
  • 资产负债率偏高，债务资本化比率持续超过70%。
  • 投资性房地产评估增值率高，但租赁收入占比偏低。
• 负面事件：
  • 2019年新增被执行人信息。
  • 董监高成员变动，控股股东拟减持股份。
  • 债券兑付资金未及时到账，停牌一天。
  • 实际控制人可能变更，债券被列入评级观察名单。

华夏幸福

• 基本情况：主要开展产业新城及相关业务，实际控制人为王文学。
• 财务特征：
  • 资产负债率偏高，债务资本化比率超过80%。
  • 经营性现金流净额连续为负。
• 负面事件：
  • 2018年新增被执行人信息。
  • 控股股东转让股权，引入平安人寿。
  • 2020年疫情及房地产调控导致销售和回款下滑。
  • 债券被列入评级观察名单，信用等级下调。

同济堂医药

• 基本情况：主要从事医药批发和零售配送业务，实际控制人为张美华、李青夫妇。
• 财务特征：
  • 应收账款和其他应收款占比较高。
  • 经营性现金流连续为负。
  • 短期债务占比较高。
• 负面事件：
  • 控股股东股份被冻结。
  • 控股股东被证监会立案调查。
  • 被出具无法表示意见的审计报告。
  • 被列入评级观察名单，信用等级下调。

隆鑫控股

• 基本情况：主营发动机、摩托车、发电机组、汽车销售及售后服务、再生资源业务，实际控制人为涂建华。
• 财务特征：
  • 资产负债率偏高，债务资本化比率超过80%。
  • 短期债务占比偏高，货币资金对短期债务覆盖不足。
  • 其他应收款占总资产比重较高。
• 负面事件：
  • 2019年子公司股份被高比例质押。
  • 2019年公司被纳入评级观察名单。
  • 2021年公司被列为失信被执行人。
  • 评级展望调整为负面。

蓝光发展

• 基本情况：以房地产开发和生物医药为主，实际控制人为杨铿先生。
• 财务特征：
  • 资产负债率偏高，债务资本化比率超过70%。
  • 短期债务占比快速上升，2020年末达44.21%。
  • 经营性现金流净额由正转负。
• 负面事件：
  • 2021年拟转让子公司股权，影响公司经营。
  • 被纳入评级观察名单，信用等级下调。
  • 控股股东股份被冻结。
  • 评级展望调整为负面。

宜华生活

• 基本情况：主营木制品生产与销售，2021年3月起退市，实际控制人为刘绍喜。
• 财务特征：
  • 短期债务占比偏高。
  • 货币资金占总资产比重较高。
  • 经营性现金流净额由正转负。
• 负面事件：
  • 被法院列为被执行人。
  • 被纳入评级观察名单，信用等级下调。
  • 控股股东股份被冻结。

总结

2021年债券违约企业普遍面临高负债、高债务资本化比率和流动性紧张的问题。房地产行业成为违约企业的主要来源。同时，部分企业因经营不善、法律纠纷及股东变动等因素导致信用风险上升。总体来看，债务负担重是违约企业最典型的特征，同时流动性问题和经营性现金流为负也对企业的偿债能力造成严重影响。