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电子烟专题：复盘 IQOS 崛起，以研发角度看核心竞争力

核心内容概述

本报告通过复盘IQOS在日本乃至全球的崛起，分析其成功因素及对国内电子烟企业发展的启示。重点探讨电子烟行业在不同发展阶段的核心竞争力，包括产品力与渠道力，并分析菲莫国际、思摩尔国际、雾芯科技等企业的研发策略与市场布局。

主要观点

1. IQOS 全球崛起的原因与启示

• 日本HNB兴起的原因：日本将HNB纳入烟草体系，监管相对宽松，且认为其对健康影响更小。HNB在控烟背景下成为卷烟的最佳替代品。
• 增量阶段的三大要素：
  • 先发优势：菲莫国际（PMI）在HNB领域投入大量研发资源，取得技术突破。
  • 首发地选择：选择日本作为HNB产品首发地，利用其政策支持和市场潜力。
  • 重视营销：通过多元化营销方式，如KOL推广、体验门店、品牌延伸等，提升品牌认知和市场渗透。
• 存量阶段的可持续竞争优势：产品力（感官体验、外观设计）和渠道力（线下门店扩张、多渠道销售）成为主要增长驱动力。
• 产品力归因：
  • 稠浆法再造烟叶：提供更优的感官体验，提升用户转化率。
  • 外观设计对标苹果：打造高端品牌形象，提升产品吸引力。

2. 菲莫国际：拓展至医疗保健领域，迎接雾化技术“泛应用”时代

• 研发生态：布局五大研发模块，包括平台开发、毒理学、临床学、行为感知及长期研究，形成完整的“减害”竞争力体系。
• 研发投入：近五年减害产品研发费用率约8%，增量阶段接近10%。2021年起，研发费用几乎全部用于新型烟草产品。
• 技术迭代方向：优化现有平台，寻找超越尼古丁的健康医疗增长机会，如口服尼古丁产品。

3. 思摩尔国际：坚持“同芯多元化”战略，多平台布局技术迭代空间大

• 研发生态：拥有十大研究院，涵盖基础科学与应用研究，具备持续创新能力。
• 研发投入：研发费用率预扩大至10%，长期研发投入占比30%。
• 技术迭代方向：打造电子烟雾化领域极致“感官体验”，率先布局HNB及医疗雾化产品。

4. 雾芯科技：专注于雾化电子烟，计划逐步构建完整科学体系

• 研发生态：建立五大实验室，验证产品“减害性”与“感官体验”；设置品质安全实验室，确保产品安全性。
• 研发投入：研发费用率中枢为3.4%，计划建立多个科学实验室。
• 技术迭代方向：丰富雾化产品矩阵，提升防漏油能力及产品安全性。

关键信息

产品力与减害性

• IQOS 通过稠浆法再造烟叶技术，提升感官体验，发烟剂含量达到17%，优于Glo的12%。
• 产品外观设计对标苹果，提升品牌价值与用户粘性。
• 通过临床与非临床研究验证产品的减害性及替烟效果。

渠道力与市场拓展

• IQOS 在日本上市后，线下门店数量持续增长，2020年达到25.9万家。
• 营销费用占比从2016年的15%提升至2020年的76%，显著推动市场增长。
• 2025年预计HTU出货量将超2500亿台，IQOS用户数将超4000万人。

研发投入与布局

• 菲莫国际累计投入超90亿美元进行基础科学研究，2016-2021年经营活动现金流净额占营收比重中枢约33%。
• 思摩尔国际2021年研发人员增加，博士占比提升，专利申请达3408件，发明专利占比46%。
• 雾芯科技建立多个实验室，2018-2021年研发费用率中枢为3.4%，现金占总资产比重保持在30%以上。

行业发展趋势

• 全球雾化烟市场稳健增长，医用、医美领域应用加速。
• 日本HNB市场渗透率持续提升，2019年达25.2%，市场规模达85.9亿美元。
• 2016-2021年IQOS减害烟草营收CAGR达65.5%，占总营收比重达29.1%。

投资建议

• 关注思摩尔国际：作为国内电子烟雾化陶瓷芯生产商龙头，其在研发、盈利质量及现金储备方面优于菲莫国际，具备复制成功路径的潜力。
• 盈利预测：预计2022-2024年思摩尔国际归母净利润分别为54.7/69.4/87.9亿元，对应当前股价PE为17X/13X/10X，维持“买入”评级。

风险提示

• 研发投入成果转化不及预期：技术突破未必能转化为市场收益。
• 新技术市场接受度不及预期：消费者可能对新产品接受度较低。
• 政策风险：国内电子烟政策可能对市场造成不确定性。

行业与政策背景

• 日本控烟政策：通过提高烟草税收与价格，强化控烟效果，同时支持HNB产品。
• HNB市场增长：在控烟背景下，HNB作为卷烟替代品，销量及渗透率持续提升。
• 全球市场趋势：电子烟市场逐渐从增量竞争过渡到存量竞争，研发成为持续增长的关键。

结论

IQOS 的成功得益于其领先的技术研发、精准的市场定位及多元化的营销策略。菲莫国际、思摩尔国际及雾芯科技在研发方面均展现出较强的竞争力，其中思摩尔国际和雾芯科技在国内市场具备一定的优势。未来，随着HNB产品在国内逐步推出，这些企业的研发能力将成为其核心竞争优势。