20250427-西南证券-香飘飘-603711.SH-经营调整蓄力_期待旺季表现_8页_1mb

香飘飘（603711）2024年报及2025年一季报分析总结

公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年营收329亿元，同比-93%；归母净利润25亿元，同比-97%。2025年第一季度营收58亿元，同比-200%；归母净利-02亿元，同比转亏。短期业绩承压主要受外部环境影响，但渠道库存已调整至健康水平，经销商及渠道积极性得到维护。

产品表现

1. 冲泡业务：2024年营收227亿元，同比-154%；2025Q1营收30亿元，同比-372%。销量下滑系经销商备货谨慎及消费环境疲软所致，但公司通过消化库存、维护价盘稳定渠道关系。
2. 即饮业务：2024年营收97亿元，同比+80%；2025Q1营收27亿元，同比+139%。Meco果茶表现突出，营收78亿元（+207%），冻柠茶因渠道调整承压，牛乳茶等保持稳定。即饮产品获市场认可，未来有望通过新品研发及健康化趋势实现底部反转。
3. 其他业务：2024年营收42亿元，预计2025-2027年保持平稳增长（+100%），毛利率稳定在200%。

区域与渠道分析

• 区域表现：华东、华南区域营收降幅相对较小（-87%、-126%），但华中、西南、西北、华北等区域降幅显著（-109%至-254%）。
• 渠道调整：经销商数量24年底增至1827家（+296家），电商渠道收入下滑主要因策略优化，同时公司深度合作零食量贩系统，单店收入提升。出口和直营渠道收入增长（+99%、+228%），但2025Q1电商渠道下滑幅度扩大（-77%），直营渠道因规模效应减弱导致费用率上行（-393%）。

盈利与成本

• 毛利率：2024年毛利率38.3%（+0.8pp），主要受益于降本增效及原物料价格下降；2025Q1冲泡板块营收承压致毛利率降至31.2%（-24pp），整体毛利率下滑影响净利率转负（-32%）。
• 费用率：销售费用率23.2%（-0.6pp），管理费用率6.8%（+0.5pp）。2025Q1销售费用率上升至26.8%（+28pp），管理费用率9.4%（+18pp），规模效应减弱导致费用率增长。

未来展望
公司预计2025-2027年归母净利润分别为26亿、30亿、32亿，EPS分别为0.62元、0.72元、0.77元，整体盈利预期向好。估值方面，给予2025年28倍PE，对应目标价1736元，维持“买入”评级。核心逻辑：

1. 冲泡业务作为基本盘，行业市占率超60%，未来受益于下沉市场拓展及泛冲泡新品；
2. 即饮业务作为第二增长曲线，Meco果茶高增，冻柠茶或接力增长；
3. 规模化优势下成本持续下降，盈利提升可期。

风险提示
需关注食品安全风险、原材料价格波动、渠道开拓未达预期等潜在问题。

可比公司对比
以欢乐家、养元饮品、承德露露为对比对象，香飘飘在冲泡业务的高市占率及即饮业务的差异化策略下具备增长潜力。