2019下半年交通运输投资策略-航空_结构性供给缺口显现_必需消费属性增强_24页_2mb

航空运输行业2019年下半年投资策略总结

核心内容概述

本报告主要分析了2019年下半年中国航空运输行业面临的供给与需求变化、油价与汇率对盈利的影响，以及行业集中度提升带来的盈利模式转变。报告指出，航空行业正面临结构性供给瓶颈，需求波动性降低，同时在成本控制和盈利模式创新方面有较大潜力。

主要观点

1. 供给增速合理，结构性瓶颈显现

• 供给指标：航空供给以ASK（可用座公里）为核心指标，而ASK受静态座位数、飞机利用率和飞行小时等多重因素影响，时刻增速并不完全等同于ASK增速。
• 737-MAX停飞影响：尽管该机型在国内四大航中占比不高（2%-4%），但其停飞对新增飞机订单构成影响，特别是A320NEO产能受限，导致ASK增速受限。
• 飞行员瓶颈：新实施的CCAR-121-R5规定将飞行员年飞行小时上限下调至900小时，可能限制供给增长，加剧行业供需矛盾。

2. 需求波动降低，错位竞争增强

• 第三产业推动需求：航空需求与第三产业GDP增速高度相关，近年来国内第三产业增速稳定，航空需求波动性降低。
• 高铁分流效应减弱：800公里以下航段占比低，且多数航段无高铁直达，航空与高铁存在错位竞争，分流作用有限。
• 必需消费属性增强：航空出行逐渐成为高频、刚需的出行方式，行业稳定性增强。

3. 油价与汇率影响减轻

• 油价走势平稳：2019年油价走势与2018年相似，但涨幅较小，成本压力减轻。
• 汇率利好盈利：人民币升值背景下，美元负债比例提高，汇兑收益有望显著提升，有助于利润增长。
• 南航利润测算：在保守假设下，南航归母净利润有望同比增长180%，估值仍处于合理区间。

4. 行业集中度提升，盈利模式转型

• 美国经验借鉴：美国航空业经过三十年整合，市场集中度显著提升，客座率持续增长，盈利能力增强。
• 国内并购趋势：国内航司如东航、南航已开始与中小航司开展股权合作，未来可能加速并购进程。
• 辅助收入潜力：辅助业务（如行李、餐饮、贵宾厅等）将成为航司盈利的新增长点，国内航司辅助收入占比较低，存在较大发展空间。

关键信息

供给端分析

• 2019年夏秋航季理论ASK增速仅为10.7%，低于2016年水平，供给增长受限。
• 737-MAX停飞影响较大，尤其对东航、国航、南航的订单构成压力。
• 飞行员疲劳系数高，新进机长增长缓慢，飞行员瓶颈可能成为行业供给端的制约。

需求端分析

• 需求与第三产业增速高度相关，航空需求趋于稳定。
• 人均乘机比与人均GDP呈正相关，未来仍有较大增长空间。
• 高铁分流效应减弱，航空错位竞争明显，需求波动性降低。

成本与盈利分析

• 油价涨幅较2018年有所收窄，成本压力缓解。
• 汇率波动较小，人民币升值带来汇兑收益，有助于利润提升。
• 南航在保守假设下归母净利润有望翻倍，估值仍处于合理水平。

行业趋势与策略建议

• 集中度提升：行业整合趋势明显，强者恒强，盈利模式将向多元化发展。
• 盈利模式创新：辅助收入将成为未来盈利的重要来源，航司应积极拓展非航空业务。
• 投资评级：国航（买入）、南航（增持）、春秋航空（增持）、吉祥航空（增持）。

重点公司估值表（部分）

投资建议

• 行业评级：整体行业处于中性至看好的区间，未来盈利模式有望转型。
• 公司建议：重点关注国航、南航、春秋航空和吉祥航空，因其在行业整合和辅助收入拓展方面具有较大潜力。
• 风险提示：供给端结构性瓶颈、油价波动、汇率变化、政策调整等可能对盈利产生影响。

法律声明

本报告仅供申万宏源证券研究所有限公司客户使用，不构成投资建议。投资决策需基于个人情况，谨慎进行。报告内容可能因市场变化而调整，投资者应自行判断并咨询独立顾问。