广联达 (002410) 投资分析报告总结
核心内容
本报告主要分析广联达（002410）的财务状况、新业务发展情况以及估值分析，旨在解答投资者对广联达收入与利润计算方式、2012和2015年业绩波动、行业周期性、新产品发展及PE估值等方面的疑问。
主要观点
- 行业周期性与成长性：广联达所在的建筑信息化行业具有周期性特征，但领军企业能够跨越周期，实现持续成长。通过历史案例分析（如恒生电子和启明星辰），说明周期性波动对行业发展的推动作用，而非阻碍。
- 新业务发展曲线：广联达新业务（如造价信息、施工及管理、国际化）遵循“研发-数据-用户-活跃度”的非线性成长规律。2015H2至2016H1期间，新业务实现里程碑式增长，收入占比显著上升。
- 财务乐观信号：2016年中报显示，公司营业利润、收入、预收账款等多项财务指标均超预期。同时，公司毛利率稳定在96%左右，ROE逐步提升，显示公司盈利能力增强。
- 估值分析：2017年PE为29倍，低于历史TTM平均值42倍。若回归历史均值，存在近50%的上涨空间，因此维持“买入”评级。
关键信息
市场数据（2016年09月02日）
| 项目 |
数据 |
| 收盘价（元） |
16.78 |
| 一年内最高/最低（元） |
22.36 / 10.5 |
| 市净率 |
7.2 |
| 息率（分红/股价） |
1.20 |
| 流通A股市值（百万元） |
14534 |
| 上证指数/深证成指 |
3067.35 / 10640.42 |
基础数据（2016年06月30日）
| 项目 |
数据 |
| 每股净资产（元） |
2.33 |
| 资产负债率（%） |
7.03 |
| 总股本/流通A股（百万） |
1119 / 866 |
| 流通B股/H股（百万） |
- / - |
财务预测（2016-2018年）
| 项目 |
2016E |
2017E |
2018E |
| 营业收入（百万元） |
1,889 |
2,208 |
2,430 |
| 营业利润（百万元） |
290 |
509 |
681 |
| 归属于母公司所有者净利润（百万元） |
422 |
636 |
801 |
新业务发展
- 新业务占比上升：造价信息、施工及管理、国际化业务收入占比从2013H1的7%上升至2016H1的34%。
- 增速差异明显：新业务增速曲线区别于传统造价类工具软件，表明其成长性更强，投资者可降低对周期性的担忧。
财务信号
- 薪酬增速趋缓：员工薪酬增速放缓，表明公司成本控制良好，未来增长更多依赖效率提升。
- 预收账款高增：2016年Q2末预收账款达0.42亿元，为历史新高，可能预示新一轮增长开始。
- 增值税与所得税处理谨慎：显示公司财务处理稳健，未来利润增长可能超预期。
投资评级与估值
- 投资评级：维持“买入”评级，存在50%以上上涨空间。
- PE估值：2017年PE为29倍，低于历史TTM平均值42倍，估值回归预期强烈。
有别于大众的认识
- 周期成长红利：周期性波动对行业领军企业有利，如恒生电子、启明星辰。
- 新业务成长曲线：非线性成长，需耐心等待用户和活跃度的积累。
- 财务处理：公司对收入和利润的计算较为保守，但实际表现超预期。
股价表现催化剂
- 新业务超预期：如造价信息、施工及管理、国际化业务。
- 较快季度成长：2016Q2资产负债表和利润表中的乐观信号。
风险提示
- 周期因素：其它周期因素可能影响公司业绩。
- 创新业务预期：投资者对创新业务成长曲线的预期可能过高。
图表目录
- 图1：计算机行业各领域划分为泡沫、竞争、领军三个阶段，每个阶段都有上下小周期。
- 图2：广联达历史PE区间为18-90倍，平均值42倍应为情绪收敛后的合理位置。
财务摘要
合并损益表（单位：百万元）
| 项目 |
2014 |
2015 |
2016E |
2017E |
2018E |
| 营业收入 |
1,760 |
1,539 |
1,889 |
2,208 |
2,430 |
| 营业利润 |
517 |
115 |
290 |
509 |
681 |
| 净利润 |
605 |
257 |
447 |
674 |
849 |
合并资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2014 |
2015 |
2016E |
2017E |
2018E |
| 资产总计 |
3,186 |
3,088 |
3,519 |
4,241 |
5,093 |
| 负债合计 |
379 |
328 |
384 |
431 |
435 |
| 股东权益 |
2,807 |
2,760 |
3,236 |
3,911 |
4,760 |
合并现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2014 |
2015 |
2016E |
2017E |
2018E |
| 经营活动现金流 |
601 |
185 |
513 |
733 |
869 |
| 投资活动现金流 |
56 |
-170 |
0 |
0 |
0 |
| 融资活动现金流 |
-222 |
-317 |
-1 |
0 |
0 |
| 净现金流 |
411 |
-301 |
512 |
733 |
869 |
重要财务指标
| 指标 |
2014 |
2015 |
2016E |
2017E |
2018E |
| 每股收益（元） |
0.53 |
0.22 |
0.38 |
0.57 |
0.72 |
| 毛利率（%） |
96.5 |
96.0 |
96.1 |
96.2 |
96.5 |
| ROE（%） |
21.3 |
8.8 |
13.2 |
16.6 |
17.3 |
| P/E（倍） |
30.0 |
73.8 |
42.4 |
28.1 |
22.3 |
| P/B（倍） |
6.4 |
6.5 |
5.6 |
4.7 |
3.9 |
| EV/Sale（倍） |
9.0 |
10.5 |
8.3 |
6.7 |
5.8 |
| EV/EBITDA（倍） |
31.5 |
126.1 |
49.4 |
27.9 |
20.0 |
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-
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- 刘智：A0230515080003，liuzhi@swsresearch.com
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