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债市赎回潮的“危”与“机”总结

核心内容

2022年11月以来，债市出现显著波动，利率大幅上行，收益率曲线呈现“熊平”形态。这一波动主要由资金面收紧和政策变化引发，形成了明显的“赎回潮”，对债市造成压力。然而，部分品种仍具备配置价值，投资者可从中寻找机会。

主要观点

赎回潮的起因

1. 财政因素收紧资金面

   • 上半年“留抵退税”透支财政潜力，下半年财政支出或小于季节性，对资金面不利。
   • 专项债下拨接近结束，对资金面的利好消失，政府性基金超支规模转为负数，反映出资金下拨量有限。
   • 财政收入增长快于支出，导致流动性被抽取，推动资金利率上移。

2. 防疫措施与地产政策变化

   • “新版20条”优化疫情防控措施，有助于稳定居民预期，促进消费复苏，可能推动核心通胀回升，对债市偏利空。
   • “254号文”放松购房限制、支持房企融资，增强市场对房地产改善的预期，同样对债市构成压力。

赎回潮的过程

1. 第一阶段：银行自营资金快速赎回

   • 原因：债市利空因素增多，银行自营选择赎回产品以止盈；流动性收紧和同业存单利率上行，导致负债成本上升。
   • 表现：银行自营赎回货币及纯债产品，产品方抛售短端券种以获取流动性，导致短端利率上行更快。

2. 第二阶段：理财、公募调仓

   • 机构投资者采取“缩久期、降杠杆”的防御性策略，中长久期品种如二永债、中票面临阶段性抛压。
   • 期限利差回升，银行理财逐步减少中长期委外产品头寸，产品净值下跌，甚至破净。

3. 第三阶段：散户赎回产品

   • 散户对产品收益率为负或破净较为敏感，赎回周期较长。
   • 历史数据显示，类似情况下的调整时间可能长达一个月，当前阶段仍可能持续影响债市。

关键信息

债市机会方向

1. 关注银行自营重点配置的券种

   • 银行自营偏好国债、地方债等品种，其表现相对稳定，有助于降低产品波动。
   • 信贷资产支持证券（ABS）因风险权重低、信用利差高，受到银行自营青睐，具备配置价值。

2. 关注短久期已调整到位的品种

   • 同业存单和短期融资券（短融）利差已调整至较高分位数，具备性价比。
   • 散户从长久期产品转向短久期产品，有助于短期利率下行。

市场环境与政策影响

• 疫情冲击：全国疫情数字快速上升，央行可能再度宽松资金面，利好短久期品种。
• 货币政策：央行通过PSL、再贷款等工具推动“宽信用”，但并未对流动性进行大规模补充。
• 房地产政策：254号文放松购房限制，支持房企融资，增强市场对房地产改善的预期，对债市构成压力。

风险提示

• 新冠疫情超预期
• 中国央行货币政策超预期
• 美联储货币政策超预期
• 通胀超预期
• 房地产政策超预期
• 历史数据无法预测未来走势

图表说明

• 图1：11月份国债各期限收益率大幅上行
• 图2：本轮资金利率中枢出现在8月底
• 图3：2022年三季度起政府“增收减支”
• 图4：2022年10月政府性基金超支规模转负
• 图5：信贷扩张带来需缴准存款规模增长
• 图6：PSL扩张期间，资金利率并未下行
• 图7：疫情不确定性导致居民储蓄意愿增长
• 图8：国有房企销售回暖，民营房企销售受信用状况制约
• 图9：货币基金机构投资者占比抬升
• 图10：货基持有同业存单、短融占比较高
• 图11：同业存单、短融利率快速上行
• 图12：纯债公募、理财偏好配置中票、二永债
• 图13：主力信用债品种期限利差位于历史低位
• 图14：11月14日以来理财破净率上升
• 图15：2022年3月“固收+”产品赎回潮调整时间长达一个月
• 图16：国开隐含税率明显上行
• 图17：AAA资产支持证券信用利差波动较小
• 图18：同业存单、短融已具备性价比
• 图19：5Y中票、二级资本债利差位于历史中值附近
• 图20：本土新冠病例数字接近4月份峰值
• 图21：疫情冲击期间央行通常宽松资金面

结论

本轮债市波动主要由财政因素和政策变化引发，资金面收紧和投资者行为转变共同推动了“赎回潮”。尽管对债市偏利空，但部分短久期品种和银行自营配置品种仍具备投资价值，投资者可关注这些方向进行再配置。同时，需警惕疫情、货币政策、房地产政策等多方面风险。