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广发宏观：海外资产或将由共振期转向分化期

核心内容概述

本报告分析了2020年3月以来海外各类资产同涨同跌的现象，并指出其并非由经济周期因素驱动，而是信用环境和基本面因素共同作用的结果。同时，报告指出海外资产共振期已基本结束，未来将面临分化趋势，并重点关注美国第二轮纾困法案和OPEC+供给变化对市场的影响。

主要观点

1. 海外资产同涨同跌并非经济因素定价

• 经济周期与大类资产轮动的常规逻辑认为，不同经济阶段对应不同最优资产：早周期股票、中周期大宗商品、晚周期黄金、衰退期利率债。
• 3月以来，美股、美债、黄金、大宗商品等资产同步上涨或下跌，与常规经济周期逻辑矛盾。
• 该现象更可能由信用环境（β）和基本面（α）因素驱动，而非经济周期本身。
• 金融压力指数与资产价格走势高度负相关，显示信用环境紧张导致资产同跌，随后改善推动资产同涨。
• 基本面因素如制造业PMI影响商品与股票的相对表现，但并非唯一决定因素。

2. 海外资产共振期已接近尾声

• 金银比、金油比、金铜比已接近疫情前水平，表明金融条件驱动的资产共振已趋于结束。
• 美国花旗经济意外指数由正转负，显示复工红利消失，经济数据进入“平淡期”，Risk-on情绪降温。
• 风险资产将面临分化趋势，不再同涨同跌。

3. 关注美国第二轮纾困法案和OPEC+供给变化

• 美债目前由美联储定价，成为最稳定资产，预计未来1-2年10年期美债收益率将低于1%。

• 第二轮纾困法案的落地与否将直接影响美国大选前的经济复苏及美股表现。

• 若法案落地，薪资保障计划可延续，就业和消费将受提振，企业违约率可能下降。

• 若未落地，风险资产或将进入波动加剧期。

• OPEC+计划从8月起减少减产规模，可能加剧国际油价波动。

• WTI原油价格预计将在30-45美元/桶区间运行，其他国际定价商品也将面临类似情况。

4. 分散风险诉求下黄金或成配置首选

• 标普500指数市盈率接近历史高位，但美债收益率处于低位，风险资产估值不确定性增加。
• 增配黄金和美国住宅型REITs将成为境外投资者的策略选择。
• 全球最大黄金ETF持有量持续攀升，显示市场对黄金的偏好增强。

关键信息

• 信用环境决定β：金融压力指数与美股、黄金、伦铜等资产走势高度负相关。
• 基本面因素决定α：制造业PMI影响商品与股票的相对表现。
• 复工红利消失：美国花旗经济意外指数回落，表明经济数据进入“平淡期”。
• 第二轮纾困法案：若在8月前落地，将有助于稳定就业和消费，控制企业违约率。
• OPEC+减产调整：8月起减产规模缩减，可能影响国际油价走势。
• 黄金配置增加：黄金成为分散风险的重要工具，ETF持仓加速增长。
• 美债收益率预期：预计今明两年10年期美债收益率将低于1%。
• 风险提示：美联储货币政策、美国财政政策、全球疫情发展存在超预期风险。

风险提示

1. 美联储货币政策超预期：可能影响市场流动性及资产定价。
2. 美国财政政策超预期：第二轮纾困法案是否落地将对经济和股市产生重大影响。
3. 全球疫情超预期：疫情持续时间、严重程度可能改变经济复苏节奏及资产表现。

图表索引（摘要）

• 图1：3月以来美股、黄金、伦铜及WTI原油价格走势
• 图2：3月以来10年期美债收益率走势
• 图3：美股、黄金及伦铜走势与金融条件关系
• 图4：WTI原油走势与金融条件关系
• 图5：美联储资产负债表与金融条件关系
• 图6：全球制造业PMI与原油/标普500比值
• 图7：中国制造业PMI与铜/标普500比值
• 图9：金融压力指数与金银比价
• 图10：金融压力指数与金油比价
• 图11：金融压力指数与金铜比价
• 图12：美国花旗经济意外指数
• 图14：美国初请失业金人数
• 图15：美国企业违约数量
• 图16：全球企业违约数量
• 图17：标普500指数PE及CAPE
• 图18：全球最大黄金ETF—SPDR黄金持有量

结论

海外资产共振期已基本结束，未来将进入分化阶段。信用环境和基本面因素将主导资产价格走势，而政策变化（如第二轮纾困法案和OPEC+减产调整）将成为关键变量。投资者应关注风险分散策略，合理配置黄金等避险资产，并警惕货币政策、财政政策及疫情发展带来的不确定性。