20200726-开源证券-宏观经济专题_货币_信用环境的常见误读_10页_869kb

宏观研究团队：货币与信用环境分析总结

核心内容概述

本文由开源证券宏观研究团队撰写，围绕市场对货币与信用环境是否转向的争议，从三个角度展开分析：货币流动性环境是否具备转向条件、宽货币是否一定带来宽信用、信用环境的拐点是否已现。文章旨在澄清市场误读，提供基于数据和历史经验的判断依据。

主要观点

一问：货币流动性环境是否具备转向条件？

• 货币市场利率分化：7月以来，7天货币市场利率在利率走廊下限附近波动，而14天以上利率明显抬升，3个月SHIBOR上涨至2.56%，接近2020年2月中旬水平。
• 银行超储率过低：6月银行超储率仅为1.6%，为2018年以来同期新低，导致央行7天资金投放难以弥补长期资金缺口。
• 流动性环境未具备转向条件：当前宏观经济尚未完全企稳，央行通常不会在确认经济企稳前全面收紧货币政策。
• 降准必要性上升：结合历史规律，降准已成为补充银行流动性的主要工具，2020年4月之后央行未再宣布降准，操作时间窗口或已临近。

二问：宽货币一定带来宽信用吗？

• 传导机制变化：央行从直接调控转向间接调控，政策利率向市场利率传导时滞较长，影响信用修复效果。
• 房地产政策影响：在“房住不炒”定位下，房地产对信用派生的贡献减弱，传导阻力增加。
• 存贷款利率非对称变化：银行净息差受到压缩，进一步阻碍信用传导。
• 宽货币需配合财政政策：仅靠宽松货币政策难以有效刺激需求修复，需财政政策协同发力。
• 资金空转风险：宽松环境下，企业投资意愿偏弱，部分资金可能流入结构性存款等非实体经济领域。

三问：信用环境的拐点已现？

• 社融增速见顶回落：上半年社融增速显著受政府债券发行节奏影响，但社融增速回落并不意味着信用修复结束。
• 政府债券拉动社融：2020年上半年政府债券净融资显著高于往年同期，推动社融增速上升。
• 财政支出加快：下半年广义财政支出增速预计大幅上升，从0.6%提升至5-10%，带动信用派生和经济行为修复。
• M2增速或继续上升：中性情景下，年底M2增速或达13%，甚至更高。

关键信息

• 银行超储率：6月超储率1.6%，为2018年以来最低。
• 降准操作规律：2018年以来降准操作逐步常态化，每个季度基本有一次全面或定向降准。
• 社融增速：上半年社融增速显著上升，受政府债券发行和基建投资拉动，年底或仍高于13%。
• 财政支出空间：下半年广义财政“赤字”仍有7.8万亿元空间，占全年规模的70%。
• M2增速预期：年底M2增速或达13%，甚至更高。
• 风险提示：包括金融风险累积导致政策调整、财政项目落地不及预期等。

研究结论

1. 当前货币流动性环境尚未具备转向条件，降准必要性上升。
2. 宽货币不等于宽信用，需财政政策配合以有效刺激需求修复。
3. 社融增速回落不代表信用修复结束，下半年财政支出加快或带动信用环境进一步修复。

风险提示

• 金融风险累积可能导致政策出现重大调整。
• 财政盘活存量或项目落地不及预期，可能影响信用修复进程。

附注

• 文档引用了多份研究报告，包括《宏观经济点评-“每周三问”系列（一）政策环境转向了吗？》《宏观经济专题-“大国财政”系列（一）：财政分析新框架》等。
• 文档由赵伟、杨飞两位分析师撰写，证书编号分别为S0790520060002和S0790520070004。