20150212-华泰证券-大周期系列报告三_人民币汇率的_权力的游戏__14页_1mb

人民币汇率的“权力的游戏”总结

核心内容概述

本报告探讨了人民币汇率的形成机制和未来走势，强调人民币汇率本质上是一场“权力的游戏”，涉及央行、国内市场与国际游资之间的博弈。报告指出，在当前全球经济格局下，人民币兑美元存在贬值压力，但央行仍掌握着主要的定价权，且未来人民币大幅贬值的可能性较低。同时，资本外流、套利交易、实际有效汇率走势等因素也对人民币汇率产生了重要影响。

主要观点

• 人民币汇率的决定因素：人民币汇率受“3+1”框架影响，即人民币中间价、在岸汇率、离岸汇率以及实际有效汇率。其中，央行的定价权仍是决定性因素，但市场化力量在增强。
• 中美利率周期分化：美国经济复苏趋势明确，而欧洲央行推出量化宽松（QE）政策，导致美元指数走强，从而对人民币形成贬值压力。
• 资本外流与央行应对：资本外流仍将持续，但央行通过降准等手段释放流动性以对冲压力，同时加强对资本项目的管控，以稳定人民币币值。
• 套利交易的影响：套利套息活动加剧了人民币汇率的波动，尤其在离岸市场，这种交易性因素放大了汇率的偏离程度。
• 适当贬值的合理性：当前经济下行压力较大，适度贬值有助于降低实际有效汇率，增强出口竞争力，符合大国经济货币政策独立性的需求。

关键信息

一、人民币汇率的“3+1”框架

• 人民币中间价：由央行主导，体现政策意图。
• 人民币在岸汇率：受国内市场供需影响，与中间价趋势一致。
• 人民币离岸汇率：反映国际游资和市场的投机行为，通常与中间价存在显著偏离。
• 人民币实际有效汇率：衡量人民币在全球货币体系中的强弱，目前仍偏强。

二、人民币兑美元贬值趋势

• 历史数据：自2014年10月起，人民币兑美元经历了两轮贬值，分别贬值了1.5%和0.7%。
• 贬值空间有限：央行对人民币贬值幅度的容忍度约为3%~4%，未来即期汇率可能在6.1~6.4之间波动。
• 贬值区间大于升值区间：表明人民币在贬值压力下更具弹性。

三、资本外流与央行应对措施

• 资本外流趋势：资本项目和金融项目的净流入并非国民财富，存在外流风险。
• 流动性缺口：央行通过降准等操作释放流动性，但贬值压力仍存在。
• 监管措施：央行可能通过加强资本项目监管，将换汇和购汇行为限制在经常项目下，但不会成为长期政策。

四、套利交易对汇率的影响

• 套利类型：
  • 在岸离岸息差套利
  • 跨币种息差套利
  • 在岸离岸即期汇差套利
  • NDF与DF汇差套利
• 影响：套利交易加剧了人民币汇率的波动，但同时也带来了虚假贸易等问题。
• 央行应对：通过规范贸易融资和收紧外币汇兑，可以有效遏制部分套利行为。

五、未来人民币汇率判断

1. 贬值压力持续：尽管近期有所反弹，但人民币兑美元仍面临贬值压力。
2. 资本外流未减：资本外流仍是趋势，但流动性缺口将由央行对冲。
3. 结构风险存在：影子银行体系中的热钱外流可能影响私人部门资金链，但风险可控。
4. 双向波动加强：央行将加强汇率双向波动性，可能通过扩大波动区间、中间价引导等方式实现。
5. 适当贬值的必要性：在当前经济环境下，允许人民币适当贬值有助于出口和货币政策独立性。

结论

人民币汇率的走势受到多重因素影响，包括基本面、货币政策、资本流动和套利交易。尽管存在贬值压力，但央行仍掌握核心定价权，且未来人民币大幅贬值的可能性较低。报告建议在保持汇率稳定的同时，适度允许人民币贬值，以应对当前经济下行压力和增强出口竞争力。此外，央行将通过多种手段维持汇率稳定，但不会长期干预资本项目。