20171022-天风证券-固收信用周报_如何看待当前信用市场结构__4页_207kb

当前信用市场结构分析总结

核心内容

当前信用债市场呈现出信用利差和等级利差均处于历史低位的特征，整体收益率变动相对平稳，优于市场预期。信用利差和等级利差的收窄主要受到理财配置盘对绝对票息的偏好、城投和国企信用优势以及市场结构变化等因素的影响。

主要观点

1. 信用利差处于历史低位

• 当前5年期AAA中票信用利差处于历史21%分位数，AA中票信用利差处于7%分位数，整体处于较低水平。
• 等级利差水平为43BP，处于历史3%分位数，表明高等级与低等级信用债之间的利差收窄显著。
• 信用利差在6月后进一步收窄，尽管利率市场有所震荡，但信用利差表现更为特殊。

2. 理财配置与信用债票息对比

• 信用债票息相较于商业银行三个月理财预期收益率并无明显优势，但长期限、中低评级信用债仍有一定上浮。
• 短期融资券（3个月）中，AAA、AA+、AA分别较理财收益率下浮11.1%、6.2%、2.7%。
• 3年期中票中，AAA、AA+较理财收益率下浮4.9%、0.0%，而AA则上浮4%。
• 5年期中票中，AAA较理财收益率下浮3%，AA+、AA则分别上浮2.1%、7.7%。

3. 行业分布与投资者行为

• 城投类企业虽然受到投资者担忧，但因存量债以老券为主，兼具票息配置和置换价值，推动信用利差和等级利差收窄。
• 高等级信用债以综合、公用事业、交通运输类企业为主，中低等级则以建筑装饰类企业为主，多为国企和城投公司。

4. 市场结构与发行情况

• 发行规模：本周信用债发行规模约1691亿元，偿还规模1148亿元，净融资额543亿元。其中，城投债净融资额为负，显示偿债压力。
• 发行利率：各等级信用债发行利率多数上涨，变动幅度在-2至+5BP之间，显示市场对信用债的定价趋于谨慎。

5. 二级市场表现

• 银行间市场：
  • 利率品现券收益率多数上行，国债和国开债收益率曲线整体上行。
  • 信用债收益率整体上行，但长期限信用利差收窄，等级利差多数缩小。
• 交易所市场：
  • 公司债和企业债市场交易活跃度下降，净价上涨数量少于下跌数量，市场情绪偏谨慎。

关键信息

• 信用利差和等级利差处于历史低位，表明市场对信用债的定价趋于合理。
• 理财配置盘对绝对票息的偏好是压低等级利差的重要原因。
• 城投和国企信用优势明显，推动信用利差收窄。
• 市场结构变化导致信用债发行和交易趋于谨慎，净融资额有所回升。
• 信用债收益率整体上行，但长期限信用利差收窄，反映市场对风险的偏好有所调整。

展望

• 绝对票息的配置诉求未变，城投和国企的信用溢价仍存。
• 在当前发行结构下，信用债市场可能继续维持利差偏窄的格局。