20151207-招商证券-信用债市场周报_负面阴影下如何看待信用利差_12页_665kb

信用债市场周报总结（2015-12-07）

核心内容概述

本报告聚焦于2015年12月7日的信用债市场动态，重点分析了信用利差变化、信用评级调整以及市场整体趋势。在宏观环境下，信用债市场面临一定的压力，信用利差总体呈现扩大趋势，尤其在中低等级债券中表现更为明显。同时，市场交易活跃度较高，成交量创年内新高，但部分信用事件和政策调整对市场造成一定影响。

主要观点与关键信息

信用评级调整

• 上周仅有3家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，其中1家上调，2家下调，2家评级展望调整至负面。
• 鄂尔多斯市华研投资集团有限责任公司、宿州市城市建设投资集团（控股）有限公司评级下调，评级展望负面。
• 潞安新疆煤化工（集团）有限公司、宝钢集团广东韶关钢铁有限公司评级展望下调。
• 万华实业集团有限公司评级上调。

市场展望

• 信用债收益率整体下行，但中低等级信用利差扩大，市场估值分化加剧。
• 城投债面临转型、地方经济下沉和资产重组带来的估值问题，需关注区域经济实力和平台转型情况。
• 机构投资者倾向于选择流动性高、杠杆能力强的中高等级短久期债券，同时关注房地产抵押品的稳定性和变现能力。
• 信用风险和杠杆补偿成为投资决策的重要考量因素。

信用事件回顾

1. 发改委政策调整：

   • 发改委发布《关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》，推进企业债券发行管理由核准制向注册制转变。
   • 企业债供给因审批效率低而处于低位，政策改革旨在提高效率，促进信用债市场发展。

2. 山水水泥事件：

   • 山水水泥债务问题仍在持续，尽管天瑞集团成功入主董事会，但管理层仍由张斌控制，存在股权和控制权争夺的可能。
   • 事件对山水债券风险仍存变数，需持续关注。

3. 东胜城投担保违约事件：

   • 东胜城投因“12蒙恒达”债券违约未履行全额担保偿付义务，涉诉仲裁。
   • 地方政府财政收入下滑是主要原因，其主体评级已下调至A+，不排除进一步降级。

一级市场表现

• 上周非金融企业信用债发行规模为1176亿元，较上周有所回落，但高于半年均值。
• 城投债发行规模为86亿元，净融资额为-141亿元，表明偿债压力较大。
• 发行利率整体小幅波动，高评级中短端下行明显，显示市场对高评级债券的偏好。

二级市场表现

• 银行间和交易所信用债合计成交8420亿元，创年内新高。
• 利率品收益率整体下移，带动信用品收益率下行，但受违约风险和折算率调整影响，下行幅度受限。
• 信用利差有扩有缩，以小幅缩小为主，中低等级信用利差扩大幅度较大。
• 等级利差有扩有缩，中长期限城投债等级利差扩大幅度较大。

市场分析

银行间市场

• 国债收益率曲线1年期下行3BP至2.54%，3年期下行12BP至2.71%。
• 国开债收益率曲线1年期下行6BP至2.77%，3年期下行7BP至3.07%。
• 各类信用债收益率均以下行为主，中高等级下行幅度相对更大。

交易所市场

• 信用债市场交易活跃度无明显变化，公司债和企业债成交活跃债券净价涨跌参半。
• 公司债净价上涨108只，下跌69只；企业债净价上涨160只，下跌139只。
• 债券种类包括公司债和企业债，部分债券如10重钢债、15龙湖03等表现较好。

数据分析

债券收益率变化

• 中短期票据收益率曲线1年期各等级下行3-9BP，3年期各等级下行7-19BP，5年期各等级下行10-20BP。
• 企业债收益率曲线3年期各等级下行7-19BP，5年期各等级下行10-20BP，7年期各等级下行10-11BP。
• 城投债收益率曲线3年期各等级下行10-20BP，5年期各等级下行15-22BP，7年期各等级下行11-12BP。

信用利差变化

• 中短期票据信用利差缩窄0-6BP，3年期各等级变动-17-6BP，5年期各等级缩窄7-17BP。
• 企业债信用利差变动-6-6BP，5年期各等级收窄6-16BP，7年期各等级信用利差缩窄4-5BP。
• 城投债信用利差变动-7-3BP，5年期各等级缩窄11-18BP，7年期各等级缩窄5-6BP。

等级利差变化

• 中短期票据等级利差扩大5-11BP，3年期变动-6-11BP，5年期变化-11-7BP。
• 企业债等级利差变动-6-7BP，5年期等级利差变动-11-6BP，7年期等级利差均缩窄1BP。
• 城投债等级利差扩大3-10BP，5年期扩大0-7BP，7年期缩窄0-1BP。

建议与策略

• 机构投资者应优先选择流动性高、杠杆能力强的中高等级短久期债券。
• 关注房地产作为抵押品的稳定性和变现能力，以应对区域性和系统性风险。
• 城投债投资需关注地区经济实力、独立性、募投项目和平台转型与资产重组状况。
• 信用利差扩大趋势将持续，需谨慎评估中低等级债券的风险。

附录信息

• 分析师承诺：

  • 孙彬彬、周岳、高志刚承诺本报告反映了其研究观点，无利益冲突。
  • 孙彬彬：招商证券研发中心债券研究主管，复旦大学经济学博士。
  • 周岳：招商证券研发中心债券分析师，中国人民大学经济学硕士，CFA。
  • 高志刚：招商证券研发中心债券分析师，上海财经大学金融硕士。

• 评分符号和定义：

  • 投资档：A3、A2、A1，分别代表极强、很强、较强偿债能力。
  • 投机档：B3、B2、B1、A、BB、B、CCC、CC、C、D，代表不同信用风险等级。

总结

整体来看，信用债市场在宏观经济下行压力下，信用利差扩大趋势明显，尤其在中低等级债券中。信用事件频发，如山水水泥和东胜城投的违约风险，对市场造成一定影响。建议投资者关注流动性、杠杆能力和区域经济状况，优先选择中高等级短久期债券，谨慎评估城投债和中低等级信用债的风险。