上海新阳（300236）总结
核心内容
上海新阳是国内领先的半导体材料供应商，受益于国家政策推动的国产替代进程，其在半导体材料领域迎来快速增长。公司通过纵向拓展和横向并购，逐步向电子功能性化学材料及金属表面处理材料领域延伸，打开了新的成长空间。预计2015-2017年公司营收将分别达到4.43亿元、6.67亿元和9.24亿元，对应每股收益分别为0.44元、0.73元和1.05元，市盈率分别为40.67倍、24.66倍和17.25倍。公司首次覆盖，给予“增持”评级。
主要观点
- 国产替代加速：国家政策推动集成电路产业快速发展，半导体材料作为产业链上游，将逐步实现国产替代，享受行业高增长带来的红利。
- 晶圆化学品爆发增长：晶圆化学品市场在未来1-2年内将保持100%以上的增长，公司预计2015年销售收入将达2000万元，2016年有望突破1亿元。
- 划片刀市场潜力巨大：公司是国内首家突破划片刀技术壁垒的企业，国内市场需求接近10亿元，预计2016年划片刀出货量将达7万片，贡献营收逾千万元。
- 300mm硅片项目启动：公司与合作伙伴共同投资建设300mm硅片项目，填补国内空白，预计2016年底建成投产，2017年实现达产。
- 横向拓展打开成长空间：公司通过收购考普乐进入高端涂料市场，与德国DH公司合作布局汽车表面处理领域，投资东莞精研进军高纯氧化铝制造领域，丰富业务结构，拓展成长空间。
关键信息
国内半导体市场情况
- 2014年中国集成电路市场规模达到9917.9亿元，同比增长8.2%。
- 2014年中国半导体材料市场销售额为58.30亿美元，占全球13.15%，呈稳步上升趋势。
- 国内IC封装测试业务销售收入达1238.5亿元，同比增长23.8%。
- 2015年上半年中国集成电路产业销售额增长18.9%，其中设计业增长28.5%，制造业增长21.4%，封装测试增长10.5%。
公司业务与增长点
- 半导体材料：公司专注于半导体电子化学品及配套设备，产品包括铜互连电镀液、划片刀、硅片等，是中芯国际等主要客户的供应商。
- 电子功能性化学材料：公司通过收购考普乐，进入PVDF氟碳涂料和重防腐涂料市场，占公司营收半壁江山。
- 汽车表面处理：公司与德国DH公司成立合资公司新阳海斯，布局汽车表面处理市场，预计市场规模约30亿元。
- 高纯氧化铝材料：公司投资东莞精研，进军蓝宝石专用高纯氧化铝制造领域，预计2016年达产，2017年实现税后净利润6000万元。
盈利预测
| 年份 |
营收（亿元） |
同比增长率 |
每股收益（元） |
市盈率（倍） |
| 2014年 |
3.76 |
- |
0.37 |
30.47 |
| 2015年预测 |
4.43 |
17.79% |
0.44 |
40.67 |
| 2016年预测 |
6.67 |
50.50% |
0.73 |
24.66 |
| 2017年预测 |
9.24 |
38.60% |
1.05 |
17.25 |
风险提示
- 半导体材料行业进入壁垒高，国产替代速度存在不确定性。
- 公司产品市场依赖于技术进步和客户认证，技术风险和市场风险需关注。
业务布局与战略
纵向发展
- 铜互连电镀液：公司已成为中芯国际第一供应商，预计未来1-2年晶圆化学品保持100%以上增长。
- 划片刀：公司已实现月出货量1500片，预计2016年底产能利用率将达80%以上，成为公司新增长点。
- 300mm硅片项目：公司与合作伙伴共同投资建设，填补国内空白，预计2016年底投产，2017年达产。
横向拓展
- 考普乐并购：公司于2013年收购考普乐，进军高端涂料市场，PVDF氟碳涂料和重防腐涂料占公司营收半壁江山。
- 新阳海斯成立：公司与德国DH公司合作，布局汽车表面处理市场，产品在汽车行业中具有重要地位。
- 东莞精研投资：公司投资东莞精研，进军高纯氧化铝制造领域，预计2016年达产，实现税后净利润6000万元。
行业前景
- 封装测试：国内封测企业研发水平提升，圆片级封装、硅通孔（TSV）、三维封装等先进封装技术发展迅速。
- 3D TSV：预计2017年全球3D TSV市场规模将达93亿美元，年复合增长率64%，公司产品将受益。
- 蓝宝石材料：随着LED和窗口材料需求增长，高纯氧化铝市场需求预计达3万吨以上，公司有望抢占市场。
财务摘要
| 项目 |
2014年（百万元） |
2015年预测（百万元） |
2016年预测（百万元） |
2017年预测（百万元） |
| 营业收入 |
376.17 |
443.08 |
666.84 |
924.23 |
| 同比增长率 |
80.14% |
17.79% |
50.50% |
38.60% |
| 归母净利润 |
68.21 |
81.77 |
134.88 |
192.87 |
| 同比增长率 |
54.46% |
19.88% |
64.94% |
42.99% |
| 每股收益（摊薄） |
0.37 |
0.44 |
0.73 |
1.05 |
| 市盈率 |
30.47 |
40.67 |
24.66 |
17.25 |
同类别公司比较
| 证券代码 |
证券简称 |
当前股价（元） |
总市值（亿元） |
2015E市盈率 |
2016E市盈率 |
2017E市盈率 |
2015E净利润（百万元） |
2016E净利润（百万元） |
2017E净利润（百万元） |
| 300236.SZ |
上海新阳 |
24.80 |
45.64 |
30.82 |
20.57 |
15.03 |
45.56 |
36.87 |
49.85 |
| 300346.SZ |
南大光电 |
21.68 |
34.88 |
51.23 |
32.27 |
— |
100.30 |
156.80 |
— |
| 002436.SZ |
兴森科技 |
12.45 |
61.75 |
30.60 |
19.19 |
13.75 |
201.74 |
321.76 |
449.00 |
| 600206.SH |
有研新材 |
11.03 |
101.00 |
— |
— |
— |
— |
— |
— |
财务预测
资产负债表预测
| 项目 |
2014年（百万元） |
2015年预测（百万元） |
2016年预测（百万元） |
2017年预测（百万元） |
| 流动资产 |
519 |
656 |
834 |
1004 |
| 非流动资产 |
522 |
569 |
625 |
643 |
| 资产总计 |
1041 |
1225 |
1459 |
1647 |
| 流动负债 |
166 |
261 |
387 |
401 |
| 非流动负债 |
18 |
23 |
21 |
21 |
| 负债合计 |
184 |
284 |
408 |
422 |
| 股东权益 |
849 |
939 |
1050 |
1224 |
| 负债和股东权益 |
1041 |
1225 |
1459 |
1647 |
现金流量表预测
| 项目 |
2014年（百万元） |
2015年预测（百万元） |
2016年预测（百万元） |
2017年预测（百万元） |
| 经营活动现金流 |
24 |
33 |
28 |
95 |
| 投资活动现金流 |
-119 |
-73 |
-87 |
-57 |
| 筹资活动现金流 |
-5 |
112 |
43 |
-52 |
| 净利润 |
67 |
82 |
135 |
193 |
| 折旧摊销 |
15 |
23 |
32 |
40 |
| 财务费用 |
-3 |
2 |
7 |
8 |
| 投资损失 |
-0 |
-0 |
-1 |
-0 |
| 营运资金变动 |
-61 |
-75 |
-140 |
-145 |
图表目录
- 图1：本土芯片供需对比
- 图2：2014年中国集成电路三业情况
- 图3：国内IC封装测试销售收入统计
- 图4：全球半导体前道各材料市场比重
- 图5：全球半导体前道材料市场预测
- 图6：全球半导体材料市场销售额
- 图7：各国半导体材料市场销售额
- 图8：全球半导体晶圆制造材料与封装材料市场销售额
- 图9：全球半导体与半导体材料市场销售额
- 图10：公司主营业务与上下游之间的关系
- 图11：硫酸铜电镀液成功进入中芯国际
- 图12：300mm硅片项目奠基仪式
- 图13：公司营业收入
- 图14：公司研发投入
- 图15：晶圆制造工艺流程
- 图16：铜互连工艺及公司产品应用
- 图17：集成电路封装在产业中的角色
- 图18：CopperBumping工艺及公司产品应用
- 图19：TSV工艺及公司产品应用
- 图20：全球不同尺寸硅片市场现状及发展预测
- 图21：公司2008年和2014年各业务对比
- 图22：毛利率和净利润触底回升
- 图23：公司营收稳步增长
- 图24：公司净利润稳步增长
- 图25：PVDF毛利率处于高位
- 图26：PVDF和重防腐涂料占据半壁江山
- 图27：东莞精研2015-2017年净利润预测
- 图28：蓝宝石在半导体照明领域的应用
- 图29：蓝宝石在窗口材料领域的应用
