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报告摘要

中国10年国债收益率走势研判总结

核心内容

中国10年国债收益率自2002年以来呈现出明显的周期性规律，与经济增长、物价水平和地产周期高度相关。2014年以来，收益率中枢逐步下移，且2021年以来的下行周期更长、程度更深，显示出结构性与周期性因素的共同作用。此外，中国10年国债收益率与美元指数呈现高度负相关，2014年1月至2025年6月相关系数达-0.89，显示美元走强时，中国国债收益率往往回落。

主要观点

周期性规律
- 自2002年以来，中国10年国债收益率经历了六轮典型周期，呈现“熊短牛长”的特征。
- 利率上行周期平均持续17个月，下行周期平均持续27个月。
- 2021年以来，利率下行周期持续49个月，收益率从3.24%降至1.64%，下行幅度达160BP。
结构性因素驱动自然利率中枢下降
- 老龄化、经济结构转型和技术进步放缓是自然利率中枢下降的主因。
- 人口结构变化将从2030年起可能对利率产生上升作用。
- 资本边际报酬下降导致投资回报率下降，进一步压低自然利率。
国内金融周期驱动利率周期
- 金融周期是利率在长期中枢水平上产生波动的主导因素。
- 房地产通过土地财政与信用扩张对金融周期有显著影响。
- 2021年以来的地产周期下行推动金融周期下行，抑制了自然利率和通胀预期。
国际金融条件对利率的影响
- 大国利率、美元汇率、国际金融市场和融资条件共同构成的金融条件对中国经济和利率产生传导作用。
- 2014至2016年和2021年以来美元指数走强与我国长端利率下行高度吻合。
- 2025年美元指数进入弱势周期，美联储开启降息周期，全球金融条件边际宽松，可能推动我国利率回升。
“逆全球化”对利率下行影响有限
- 虽然美国加征关税等逆全球化政策对出口有一定冲击，但中国出口份额仍维持高位。
- 全球贸易格局的转变使得中国对美出口下降，但其他主要进口来源国对华商品依赖度上升，削弱了逆全球化对中国的影响。

关键信息

利率下行原因：金融周期下行、地产周期拖累、国际金融条件收紧。
利率预测：预计未来两年中国10年国债收益率将进入上升周期，利率中枢可能缓慢回升至2%，高点或在2.2%-2.3%。
政策影响：国内“反内卷”、“稳市场”、“稳价格”等政策有助于对抗金融周期下行、推动通胀回升。
地产周期：2021年以来地产周期仍处于下行阶段，但对财政政策和资金供求的冲击已缓和，有望于2027年触底回升。
国际因素：美元指数弱势、美联储降息、全球资本开支扩张可能推动中国利率回升。

未来走势研判

“反内卷”政策推动价格回升
- 政策聚焦于稳价格、稳市场，推动企业利润改善，有望带动PPI转正。
- 2025年四季度CPI同比中枢预计为0.3%，PPI同比中枢为-2.5%；2026至2028年，CPI中枢预计逐步上升至1.4%-1.5%，PPI中枢有望从-0.5%回升至1%。
地产周期筑底驱动金融周期企稳
- 地产周期的筑底进程将从三个方面监测：系统性金融风险、租售比与按揭利率差、二手房挂牌量变化。
- 2024年“924”政策已基本确立企业端信用底，2027年可能实现房价触底回升，带动金融周期企稳。
国际金融条件改善
- 美元指数回落、美联储降息、美债收益率下降，全球金融条件边际宽松。
- 中国金融条件指数与国际因素高度相关，预计2025年国际因素对我国金融条件影响将逐步改善。