20240529-西南证券-新华文轩-00811.HK-教材教辅仍有韧性_高分红率回馈股东_18页_2mb

核心评级与投资建议

• 目标价：1226港元（对应EPS 141元）
• 评级：买入（首次覆盖）
• PE（2024年）：8倍
• 主要推荐逻辑：
  1. 四川省K12在校生短期保持稳定，教材教辅业务贡献稳定业绩；
  2. 一般图书出版发行业务受益于多方合作及线上渠道拓展；
  3. 公司多年保持30%以上分红率，稳定回馈股东；
  4. 教育信息化及西部大开发政策带来新增长潜力。

公司概况与财务表现

• 营收与利润：
  • 2023年营业收入1187亿元（YoY +86%），归母净利润158亿元（YoY +131%）。
  • 净利润主要增长来自毛利提升及税收优惠。
• 业务结构：
  • 发行业务占收入88%，毛利率32%-33%；
  • 出版业务占收入25%，毛利率33%-34%；
  • 总体毛利率35%-40%。
• 管理层背景：团队经验丰富，多数成员有政府或教育系统从业经历。

市场与业务数据分析

• 在校生数量：
  • 四川省2024-2025年K12在校生数量短期仍有韧性，小学入学对应2018-2019出生人口，高中对应2006-2007出生人口。
• 图书零售市场：
  • 网店渠道增长强劲，2023年码洋规模同比增长47%，市场份额从2014年61%降至2023年12%（书店占比88%）。
• 出版资源：
  • 旗下15家出版单位，合作作家包括王蒙、阿来等，海外合作机构如迪士尼、企鹅兰登。
  • 教材教辅发行收入占比提升，2023年同比增长114%。

风险提示

1. 政策变动：教育政策或税收政策调整可能影响业务；
2. 入学人口波动：长期看，出生人口下滑可能影响K12在校生数量；
3. 纸价波动：出版业务受纸张成本影响较大。